价值投资罗生门中国巴菲特业绩垫底调查(转载)

　　同样是八个月，同样是价值投资，但斌所领衔的平安* 东方港湾马拉松集合资金信托计划（以下简称“马拉松”）却是天上人间。

　　天上人间

　　2007 年2 月，深圳市东方港湾投资管理有限公司首支私募信托计划“平安* 东方港湾马拉松集合资金信托计划”（以下简称“马拉松”）登台亮相。该产品无论牛熊市同样的舞步，但结果迥然。

　　2007 年2 月至2007 年10 月，此期间马拉松表现了超常好的上升态势：单位净值由100 到114.86，再到137.25， 再到156.55、184.77， 最后直冲202.66（见表1）。

　　八个月的时间， 马拉松收益102.66%，虽落后同期大盘（119.92%）17.26 个百分点，但跟林园1 期、平安晓扬中国机会2 期、证大1 期等同时成立的产品相比，成绩最好。后三者此时业绩为53.28%、75.19%、90.64%。

　　值得一提的是，按照私募界此前称因为业绩报酬提取而导致私募业绩落后大盘的诠释，马拉松的真实投资收益甚至更高。

　　但是，在另一个八个月的区间，马拉松随大盘飞流直下，将原先积蓄的厚厚利润全部吞噬：截至2008年6 月20 日， 马拉松累计净值已经跌破100，不仅比最高点萎缩了106.37 个百分点，并且创下设立以来的新低96.29（见表1）。

　　此外，今年以来马拉松投资收益为-45.44%，成为私募信托产品中跌幅最大的一只，并且与同期沪深300 指数-45.67% 的跌幅旗鼓相当。

　　不过，2008 年6 月2 日在其博客中发布《希望这份远见、信仰与执著也是你们需要的》一文，表示“既不会在2007 年因为名列信托前三而自喜也不会因这6 个月的垫底而悲苦。”同时引用李鸿章的“三千年未有之变局”来形容中国市场的格局，同时也愿意始终坚持家价值投资、长期投资最终会为每个阶段买入的投资者以卓越回报。愿意为中国崛起的未来下一个赌注！

　　同期，但斌亦在其博客中转载了多篇鼓励投资者的文章，例如《不轻言放弃 追求是一种精神》、《等着我吧》，其中后一首诗中有“只因为你同别人不一样，你善于苦苦的等待”等语句。

　　业内人士表示，彼时马拉松6月6 日净值为113.8，这样的位置往往是投资者最容易发生赎回的时期，并且，一旦阳光化的私募信托也可能会波及专户。他表示，此时东方港湾压力应当不小。

　　此前一轮东方港湾尚且未有发售信托化私募产品，其投资水平唯有但斌《时间的玫瑰》一书中记录的东方港湾专户平均投资收益可供参考：2004 年全年收益为44.50%（上证综指同期下跌了15.40%）；2005年全年的收益率是38.00%（上证综指同期下跌8.34%）；2006 年全年的收益是233.35%（上证综指同期上涨了130.43%）；2007 年1~8 月的收益率是104.15%（上证综指同期上涨了83.34%），三年时间的复合回报率为1184.39%，同期上证综指仅上涨227.60%。

　　业内人士称，单看这组数据，“东方港湾”此前的专户业绩在私募界的确算是翘楚。

　　无奈的是，在怀疑论者看来，东方港湾作为私募基金，其运作不像公募基金般透明，其此前未有信托化的私募基金，真实的投资数据唯有东方港湾自己与客户知道。

　　与巴菲特的距离

　　与但斌名声一样响亮的，是其中国式巴菲特的称号以及其价值投资的理念。

　　公开资料显示，但斌1992 年开始从事证券期货研究与投资。曾在君安证券与国泰君安证券做过三年研究员，之后直接转赴大鹏证券资产管理管理公司任首席投资经理。该公司由于涉嫌坐庄等违法行为，2005 年宣布破产。但斌此前接受采访时，表示他对券商坐庄的行为很不认同。

　　2002 年但斌开始私募投资生涯；2004 年，但斌与同样出身券商的钟兆民一同创建了深圳东方港湾投资管理有限责任公司，但斌出任总经理，钟兆民任董事长。据东方港湾市场部人士称，钟兆民亦是东方港湾非常重要的投资决策人。

　　公开资料显示，钟兆民1993 年开始涉足国内外证券、期货、货币市场等多种金融投资，历任君安证券营业部总经理，光大证券南方总部、平安证券资产管理部总经理。除以上两位决策者则之外，其投研团队还包括，投资研究总监杨云、投资经理周明波以及4 名研究员，但出身不明。

　　按照经济学的定义，所谓价值投资(Value Investing) 一种常见的投资方式，专门寻找价格低估的证券。不同于成长型投资人，价值型投资人偏好本益比、账面价值或其他价值衡量基准偏低的股票。

　　但斌此接受采访时表示，东方港湾的选择企业的标准是这样的：“长期稳定的经营历史；高度的竞争壁垒，甚至是垄断企业，最好是非政府管制型垄断；管理者理性、诚信、以股东利益为重；财务稳健；负债不高而净资产收益率高，自由现金流充裕；我们能够理解和把握的企业。”这和巴菲特似乎并无二致。

　　巴菲特投资公司的标准为：所选公司一定要稳定经营、产品简单、财务稳健、经营者诚实理性、经营效率高、具有“经济商誉”、较高的“所有者收益”。而除去这种选择依据之外，非常重要的另一点是他能够长期坚持，始终不渝。

　　此前，但斌在多次采访中透露，符合其价值投资标准的，有招商银行、平安保险、烟台万华、万科A、保利地产、华侨城、茅台、张裕、苏宁等诸多绩优上市公司。其中，贵州茅台、万科A、烟台万华和招商银行都是但斌及东方港湾团队认为10 年可以战胜市场波动的股票。

　　面对股市大跌超过45%，许多私募基金为了避免损失过大纷纷减仓，而但斌表示2007 年10 月至今的大跌中他没有卖出任何一支股票。

　　本刊模拟2007 年2 月28 日至今这一组合的股价变化，结果表明：2007 年2 月至2007 年10 月，该组合中的股票平均涨幅为143.34%；但在2007 年10 月至今，组合产品平均跌幅为49.92%，成立至今产品组合的涨幅为10.65%，这和马拉松6月6 日13.84% 的累计收益十分吻合。

　　这亦从另一方面印证，但斌的确坚守了“买入即持有”的投资策略。业内人士表示，从这一点上说，但斌是言出必行的，至少没有说一套做一套，表里不一。

　　不过，“很坦白的赔钱和隐秘的赔钱，对于投资者而言区别不大。”他说，并且“价值投资”其实是一种投资方式，贵在寻求和挖掘低估的价值，而持有期的长短是投资经理对市场的反应，是一种方法。一味的不管不问，捂住不放并非就是价值投资的真谛。

　　实际上，按照马拉松的信托计划对于止损的描述，其中亦有明确说明买出股票的标准：所投公司被市场高估太多时；所投公司开始进入衰退期；当出现更优秀的企业时，更换更好的；平均持仓成本相比，单只产品累计下跌70% 以上。

　　而但斌所推崇的巴菲特，则曾这样总结价值投资和长期投资：找出最杰出的公司，在适当的价格购买，并长期持有它。此外，同样重要的一点是，“在赚钱之前，确定的‘安全边界’应该是‘不赔钱’”。

　　比如1969 年的离场还有1987年的减仓，尽管谁都没有100% 的把握股市一定会跌，至少在短期之内不一定会跌。然而巴菲特谨慎地选择了离场或减仓，选择了保本。

　　而且除了离场减仓之外，巴菲特还会运用债券投资平衡风险，他曾说，“在高收益率的垃圾债券市场中投资，和投资股市基本相似，因为都需要衡量价格与价值的关系。而且都需要在上百个投资对象中寻找数量很少的、回报风险比率较有吸引力的品种。”

　　另外，但斌多次表示坚决否定短线炒作，但巴菲特并非绝对如此。在1985 年伯克希尔· 哈撒维公司年报中，巴菲特有这样一句原话：“当我们的钱比想法多的时候，我们有时会进入套利领域。”

　　罗生门

　　尽管肩上都扛着“价值投资”的大旗，但更多的人并不若但斌般固守，而是又另一番解读，比如由公募基金转行来的江晖所领军的星石系列。

　　这有点像罗生门的效果。

　　在2006 年担任工银瑞信核心价值基金经理时，江晖曾投资中兴通讯，王府井、张裕等一批股票。那时他曾表示，自己信奉“长期投资”和“稳健投资”，并不关心指数的涨跌，他管理的基金投资组合里很多股票建仓后一年多时间根本就没有再操作过。除非这些个股除了公司基本面出现恶化外，他会持有它们3 年的时间，甚至更长。事实证明，目前这些公司的股价较之当年都有百倍以上的涨幅。

　　但是毫无疑问的是，面对大跌，星石系列没有捂着不放，而是采用价值投资和波段交易相结合的方式。

　　6 月初，江晖在其公司内部的投资者报告会上指出，在2008 年上半年由绝对价值投资转入相对价值投资，把握阶段性、局部性的行情，波段操作，及时获利了结；—在大盘处于高风险阶段时，转入低风险的套利交易，获取稳健回报，套利交易包括可分离债套利、可转换债套利、增发套利、新股申购等。—在股市大幅下跌过程中，始终保持低仓位运作，转向套利交易。

　　这一策略性转变为江辉赢得了至少是暂时性的绝对领先。

　　根据本刊统计， 自2007 年10月的暴跌至2008 年4 月，星石系列总收益有增无减（三只产品中总收益比2007 年10 月分别增长了7 个百分点以上）。不仅如此，截止2008年6月，该系列产品还是本期唯一在本刊各考察期都实现正收益的产品，这在私募信托产品中是绝无仅有的。

　　更难得的是在2008 年5 月至6 月期间，诸多名门大系在劫难逃，但星石系列却逆势上涨。截至2008年6 月20 日，江晖掌管的星石系列（1-5）期产品分别上涨，0.91%、1.01%、1.02%、1.02%、0.99%，而同期上证综指下跌了17％。

　　公开信息表明，目前江辉旗下的星石系列已经发行到第6 期，成为目前除老牌私募云南国际信托旗下“中国龙”系列以外，最多的一支。