关于股票指数期货

股指期货

　　 （stock index future）即股票指数期货，简称期指，是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约，即购买合约的双方在未来某个特定日期，依据预先决定的指数大小，进行标的指数的买卖。股指期货合约一经成立，立约双方在法律上均有义务履行合约的内容。它的产生与股票市场的发展和金融工具的创新是分不开的，是投资者利用金融创新规避股市风险的必然产物。

　　&<048766; 作为世界上目前交易量最大的一个期货品种，股票指数期货的优势在于低成本性和高流动性。与股票交易和商品期货相比，股票指数期货有重要的优势,主要表现在：（1）提供较方便的卖空交易。（2）交易成本低。（3）较高的杠杆比率。（4）市场的流动性较高。

　　 期货市场的发展历史可向前推到十六世纪的日本，不过直到1848年美国芝加哥期货交易所(CBOT)正式成立后，期货交易才算迈入有组织的时代。70年代股票指数期货顺应人们规避风险的需要而产生，而且是专门为人们管理股票市场的价格风险而设计的。80年代股指经过发展、停滞争议的过程。进入九十年代之后，股票指数期货应用的争议逐渐消失，投资者的投资行为更为理智，发达国家和部分发展中国家相继推出股票指数期货交易，配合全球金融市场的国际化程度的提高，股指期货的运用更为普遍。

　　 股指期货合约包括各项条款：如合约价值、每点金额、最小变动价值、每日价格波幅限制、保证金比例、结算指数、合约期限等，每一项在设计合约时都要对其进行具体的设计。对股票指数期货进行理论上的定价，是投资者做出买入和卖出合约决策的重要依据，股票指数期货实际上可以看作是一种证券的价格而这种证券就是指数所涵盖的股票所构成的投资组合。

　　 到目前为止，我国股市仅有现货交易，却没有有效的风险回避机制，这必将影响到我国股市健康发展。股指期货交易作为20世纪80年代以来国际金融市场金融创新的重要内容，已被公认为回避股市风险最为有效的风险管理工具之一。因此，当前开发我国股指期货交易具有十分重要的意义。

　　 第一部分 股指期货综述

　　一﹑股指期货的定义

　　 股指期货（stock index future）即股票指数期货，简称期指，是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约，即购买合约的双方在未来某个特定日期，依据预先决定的指数大小，进行标的指数的买卖。股指期货合约一经成立，立约双方在法律上均有义务履行合约的内容。它的产生与股票市场的发展和金融工具的创新是分不开的，是投资者利用金融创新规避股市风险的必然产物。

　　二﹑股指期货的特点

　　 作为世界上目前交易量最大的一个期货品种，股票指数期货的优势在于低成本性和高流动性。与股票交易和商品期货相比，股票指数期货有重要的优势。主要表现在：（1）提供较方便的卖空交易。在金融期货市场上，国外对于卖空交易的进行有较严格的条件，例如在英国只有证券做市商才有可能借到股票；而美国证券交易委员会规则规定，投资者借股票必须通过证券经纪人来进行，还得交纳一定数量的相关费用。而指数期货交易则不然，实际上有半数以上的指数期货交易中都包括拥有卖空的交易头寸。（2）交易成本低。以持有成本说明，股票指数期货不需要任何的储藏和运输费用，此外，交易合约的标准化以及现金交割也大大降低了股票指数期货的持有成本。（3）较高的杠杆比率。在英国，对于一个初始保证金只有2500英镑的期货交易账户来说，它可以进行的金融时报100指数期货的交易量可达70000英镑，杠杆比率为28：1。由于保证金交纳的数量是根据所交易的股票指数期货的市场价值来确定的，交易所会根据市场的价格变化情况，决定是否追加保证金或是否可以提取其超额部分。（4）市场的流动性较高。研究表明，指数期货市场的流动性明显高于现货股票市场。从国外股票指数期货市场发展的情况来看，使用股票指数期货最多的投资人当属基金经理。另外还有承销商、做市商、股票发行公司等市场参与者。股票指数期货的高流动性与广泛的市场参与基础和较低的市场交易成本是分不开的。

　　三﹑国外股指期货的发展历程

　　（一）期货市场与金融期货的产生

　　 期货市场的发展历史可向前推到十六世纪的日本，不过直到1848年美国芝加哥期货交易所(CBOT)正式成立后，期货交易才算迈入有组织的时代。事实上，当初的芝加哥期货交易所并非是一个市场，只是一家为促进芝加哥工、商业发展而自然形成的商会组织。直到1851年，芝加哥期货交易所才引进远期合同，因当时的粮食运输很不可靠，轮船航班也不定期，从美国东部和欧洲传来的供求信息，很长时间才能传到芝加哥，粮食价格波动相当大。在这种情况下，农场主可以利用远期合同保护他们的利益，避免运粮到芝加哥时因价格下跌或需求不足等原因造成损失。同时，加工商和出口商也可以利用远期合同，减少因各种原因而引起的加工费用上涨的风险，保护他们自身的利益。由于期货交易所最初和最主要的功能是提供一个现货价格风险转移的场所，因此，从期货交易的合约中即可看到各个时代经济结构的演变。在期货市场150余年的历史上，最重要的一个里程碑即是1972年5月16日，芝加哥商业交易所(CME)的国际货币市场(IMM)推出外汇期货合(Foreign Currency Futures)，标志着金融期货这一新的期货类别的诞生，从而掀起一个期货市场发展的黄金时代。1975年10月，美国芝加哥期货交易所推出了第一张利率期货合约,政府国民抵押贷款协会(GNMA)的抵押凭证期货交易。1982年2月，美国堪萨斯期货交易所(KCBT)推出价值线综合指数期货交易。短短十年间，利率期货(Interest Rate Futures)和股票指数期货(Stock Index Futures)相继问世，标志着金融期货三大类别的结构已经形成。期货市场也由于金融期货的加盟而出现结构性变化。1995年，金融期货的成交量已占期货市场总成交量的80％左右，稳居期货市场的主流地位。此外，金融期货的诞生，给了美国以外的国家和地区发展期货市场的时机。自1980年始，这些国家和地区纷纷成立自己的期货交易所，至1993年，这些国家或地区的期货交易所的成交量已超过美国，成长速度极为惊人。

　　 我国股票市场自1984年上海飞乐音响公司发行第一只股票起，至今已有18年的历史。尽管我国深沪两市的总市值仅次于东京，居亚洲第二，但是作为一个新兴的股票市场，我国股市的波动幅度、变化频率以及总体风险都明显高于西方国家的成熟市场。在我国股票市场上，其收益和风险并不成正比。股票市场的风险是由两部分组成的：其一是系统性风险，即由于国家政策、法令等政策性因素以及由于主要经济变量如利率、汇率的变化而产生的风险，它作用于整个市场，且不能通过投资组合的策略来加以分化抵消；其次是非系统性风险，它是作用于某一个或某一类股票的价格变化而产生的风险，可以通过投资组合来适当的降低。但是这种降低是有一定限度的。根据马柯维茨均值方差理论，随着投资组合中证券数目的增加，风险的确是在降低，但收益同时也在降低。当证券数目增加到无限大时，其收益无限趋近于零，也即丧失风险分散。经验表明，当投资组合中证券数目大于20时，股票市场风险收敛于系统风险[10]。

　　　　当无法通过投资组合进一步降低非系统性风险时，降低系统性风险就成为当务之急，尤其在我国这样一个新兴市场上。调查显示，我国股市的系统性风险约占市场风险的65%，而国外发达股市则只有30%左右。以2001年间6月22日至10月22日上证A股大盘走势为例，短短4个月间，股指从2206.07点跌到1520.67点，跌幅高达45%以上，诸多大资金全线套牢，首次推出的3家开放式基金已跌破面值，兑现压力急剧增大；封闭式基金的跌幅也不断创出新低，基金指数自6.24以来最大跌幅达24.49%，超过同期上证综指22.59%的跌幅，封闭式基金的平均折价率一度超过10%[11]。同时由于我国的股市没有卖空机制，机构投资者面临着较大的制度风险。因此，如何有效的防范系统性风险就成为我国股票市场上亟待解决的热点问题。

　　　　根据国外成功股市的经验，系统性风险的防范主要通过以下两种途径：一是随股市波动在"做多"、"做空"中顺势相机转换；二是利用金融衍生工具如期货、期权进行风险对冲。由于我国股市从一开始起就没有引进"做空"机制，只能做多，不能做空，因此这种单边市情况导致投资者无法在多空顺势转变中规避风险。而股指期货的原始目的就是套期保值，对冲避险。投资者可以在期指市场上买进（或卖出）与股票现货市场数量相同，方向相反的期货合约，以期在未来某一时间在股票现货市场上买进（或卖出）现货商品时，能通过在期指市场上卖出（或买进）相同数量的期货合约来补偿和抵消因现货市场上价格变动所带来的实际价格风险，即以一个市场上的盈利来弥补另一个市场上的损失，从而规避风险，取得保值的效果。针对我国目前股指频繁波动的投机市场状况，迫切需要引入股指期货这一避险工具。

　　 二） 股票指数期货的产生(70年代)

　　与外汇期货、利率期货和其他各种商品期货一样，股票指数期货同样是顺应人们规避风险的需要而产生的，而且是专门为人们管理股票市场的价格风险而设计的。根据现代证券投资组合理论，股票市场的风险可分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是由宏观性因素决定的，作用时间长，涉及面广，难以通过分散投资的方法加以规避，因此称为不可控风险。非系统风险则是针对特定的个别股票(或发行该股票的上市公司)而发生的风险，与整个市场无关，投资者通常可以采取投资组合的方式规避此类风险，因此，非系统风险又称可控风险。投资组合虽然能够在很大程度上降低非系统风险，但当整个市场环境或某些全局性的因素发生变动时，即发生系统性风险时，各种股票的市场价格会朝着同一方向变动，单凭在股票市场的分散投资，显然无法规避价格整体变动的风险。为了避免或减少这种所谓不可控风险的影响，人们从商品期货的套期保值中受到启发，设计出一种新型金融投资工具―股票指数期货。股票指数期货交易的实质，是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程，通过对股票趋势持不同判断的投资者的买卖，来冲抵股票市场的风险。由于股票指数期货交易的对象是股票指数，以股票指数的变动为标准，以现金结算为唯一结算方式，交易双方都没有现实的股票，买卖的只是股票指数期货合约。本世纪七十年代，西方各国受石油危机的影响，经济发展十分不稳定，利率波动剧烈，导致股票市场价格大幅波动，股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险，实现资产保值的金融工具。于是，股票指数期货应运而生。它的兴起，一方面给拥有股票和将要购买或抛出股票的投资者提供了转移风险的有效工具，另一方面也给了期货投机者以投机的机会，使得股票指数期货迅速得到了不同投资者的青睐。

　　 （三）投资组合替代方式与套利工具(1982年―1985年)

　　 自美国堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货之后三年，投资者逐渐改变了以往进出股市的传统方式，即挑选某个股票或某组股票，还诞生出其它投资方式，包括:第一，复合式指数基金(Synthetic Index Fund)诞生，即投资者可以通过同时买进股票指数期货及国债的方式，达到买进成份指数股票投资组合的同样效果；第二，运用指数套利(Return Enhancement)，套取几乎没有风险的利润。这是由于股票指数期货推出的最初几年，市场效率较低，常常出现现货与期货价格之间基差较大的现象，对交易技术较高的专业投资者，可通过同时交易股票和股票期货的方式获取几乎没有风险的利润。

　　 （四） 动态交易工具(1986年―1989年)

　　 股指期货经过几年的交易后，市场效率逐步提高，运作较为正常，逐渐演变为实施动态交易策略得心应手的工具，主要包括以下两个方面。第一，通过动态套期保值(Dynamic Hedging)技术，实现投资组合保险(Portfolio Insurance)，即利用股票指数期货来保护股票投资组合的跌价风险；第二，进行策略性资产分配(AssetAllocation)。期货市场具有流动性高、交易成本低、市场效率高的特征，恰好符合全球金融国际化、自由化的客观需求。尤其是过去十年来，受到资讯与资金快速流动、电脑与通讯技术进步的冲击，如何迅速调整资产组合，已成为世界各国新兴企业和投资基金必须面对的课题，股票指数期货和其他创新金融工具提供了解决这一难题的一条途径。

　　 （五）股票指数期货的停滞期(1988年―1990年)

　　 1987年10月19日，美国华尔街股市单日暴跌近25％，从而引发全球股市重挫的金融风暴，即著名的"黑色星期五"。虽然事过十余载，对如何造成恐慌性抛压，至今众说纷纭。股票指数期货一度被认为是"元凶"之一，使股票指数期货的发展在那次股灾之后进入了停滞期。尽管连著名的"布莱迪报告"也无法确定期货交易是唯一引发恐慌性抛盘的原因。事实上，更多的研究报告指出，股票指数期货交易并未明显增加股票市场价格的波动性。为了防范股票市场价格的大幅下跌，包括各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制措施。如纽约证券交易所规定道琼斯30种工业指数涨跌50点以上时，即限制程式交易(Program Trading)的正式进行。期货交易所则制定出股票指数期货合约的涨跌停盘限制，藉以冷却市场发生异常时恐慌或过热情绪。这些措施在1989年10月纽约证券交易所的价格"小幅崩盘"时，发挥了异常重要的作用，指数期货自此再无不良记录，也奠定了90年代股票指数期货更为繁荣的基础。

　　 （六）蓬勃发展阶段(1990年―至今)

　　 进入九十年代之后，股票指数期货应用的争议逐渐消失，投资者的投资行为更为理智，发达国家和部分发展中国家相继推出股票指数期货交易，配合全球金融市场的国际化程度的提高，股指期货的运用更为普遍。股指期货的发展还引起了其他各种非股票的指数期货品种的创新，如以消费者物价指数为标的的商品价格指数期货合约，以空中二氧化硫排放量为标的的大气污染期货合约，以及以电力价格为标的的电力期货合约等等。可以预见，随着金融期货的日益深入发展，这些非实物交收方式的指数类期货合约交易将有着更为广阔的发展前景。

　　 第二部分 股指期货合约设计及其定价

　　一、股指期货合约设计

　　 股指期货合约包括各项条款：如合约价值、每点金额、最小变动价值、每日价格波幅限制、保证金比例、结算指数、合约期限等，每一项在设计合约时都要对其进行具体的设计.

　　（一）合约价值的设定

　　股指期货交易具有独特的交割方式即现金交割。股指期货合约的价值为股指的点数乘以一定倍数的金额，即以股指的一点代表一定数量的金额。股指期货的价格都股指点数来表示。目前，从世界各国主要股票指数期货合约来看，合约价值的大小不一，并无规律可言。比如，美国S&P指数期货合约中1点代表500美元，其合约价值为S&P指数期货的成交价乘以500美元；而香港恒生指数期货交易中1点代表50港元，其合约价值为恒生指数期货的成交价乘以50港元。在股指期货合约的价值设定方面，大家都认为既应利于投资者的套保交易，满足市场流动性需要，又应利于市场的风险监控与安全运作。通常，合约价值越高，流动性越差。因此，我国当前确定其价值，应根据我国股市投资者的资金规模与结构进行分析。合约价值为10万元左右比较合适。

　　（二）每点金额

　　在指数一定的情况下，每点金额的大小决定了合约价值的大小，乘数小，合约量小，其好处时散户也可参与。但有人认为合约太小了将加大保值成本，这是误解，因为保值成本主要由保证金比率来决定，合约量小，保证金自然也小，其保值标的量相应也小，故合约量大小与保值成本大小是无关的。

　　（三）最小变动价值的设定

　　股票指数期货的最小变动价位通常也以一定的指数点来表示。如S&P500指数期货的最小变动价位是0.05个指数点。由于每个指数点的价值为500美元，因此，就每个合约而言，最小变动价位是25美元，它表示交易价格每变动一次的最低金额为每合约25美元。一般而言，在确定最小变动价位时需注意：变动价位太小，对投机者的吸引力会降低，进而影响到股指期货合约的流动性。变动价位太大，该合约不能真实反映市场走势。

　　（四）每日价格最大波动幅度限制的设定

　　在1987年10月之前，除了伦敦国际金融期货交易所上市的金融时报－证券交易所100种股票价格指数期货外，其他股票指数期货均无每日价格波动限制，但各交易所的规定不同。例如芝加哥期货交易所对其上市的主要市场指数期货合约规定的每日价格波动限制是：不高于前一个交易日结算价格80个指数点，不低于前一个交易日结算价格50个指数点。另外，美国股指期货市场的每日价格最大波动限制是和其股票市场的每日价格最大波动限制同步的。即股票市场有涨跌停板制度的，其相关股票指数期货合约也有涨跌停板限制。

　　（五）保证金比例

　　在推出股指期货前，必须适当的确定保证金水平。从世界各国主要股指期货来看，有些合约是采取固定的保证金比例，而有的却是采用动态调整的方式。确定保证金比例考虑的主要因素是所代表的股指历来的波幅及预计未来的波幅。保证金水平订得过高，就会影响股指期货得吸引力和流通量，但若订得过低，就会增加市场风险，因而影响投资大众对市场的信心。保证金水平的设定应考虑投资者的承受能力、市场波动性的大小、风险和收益的匹配等因素。我国当前如果开立股指期货应适当抑制投机，再考虑到我国股票市场波动性较大和较频繁，初始保证金应按两个涨跌停板设计订为20％左右，进入交割月后，保证金可适当提高，同时，应允许用现金、国债等多种支付手段作为保证金。随着股指期货交易的逐步成熟，保证金率逐步降低，以提高市场的流动性。

　　（六）结算指数的设定

　　从市场各国主要股票指数期货合约来看，每日结算指数的设定可有两种选择：一是以收市指数作为结算数值；二是以当天某种平均指数作为结算数。考虑到我国国情，我国应参照香港做法，为防止市场最后结算日的过度操纵行为，在最后交易日，可将5分钟指数的算术平均数值定为最后结算指数。

　　（七）合约期限的设定

　　同样对于合约期限，国际上并无通行的统一做法，下面几种做法可供参考：一是合约月份固定为3、6、9和12四个月份；二是将最近三个月合约滚动推出；三是最近两个月份及最近两个季末月份；四是合约的到期期限按季节划分。

　　二、股指期货定价

　　（一）定价意义及假设条件

　　对股票指数期货进行理论上的定价，是投资者做出买入和卖出合约决策的重要依据，股票指数期货实际上可以看作是一种证券的价格而这种证券就是指数所涵盖的股票所构成的投资组合。同其他的金融工具的定价一样，股票指数期货合约的定价在不同的条件下也会出现较大的差异，但是一个基本原则不变的，即由于市场套利活动的存在，股票指数期货的真实价格应该与理论价格保持一致，至少趋势上是这样的。为说明股指期货定价原理，我们假设投资者既进行股票指数期货交易，同时又进行股票现货交易并假定： 1、投资者首先构造一个与股指完全一直的投资组合；2、投资者可以在金融市场上很方便的借款用于投资；3、卖出一份股指期货合约；4、持有股票组合至股指期货合约到期日，再将收到的所有股息用于投资；5、在股指期货合约交割日立即卖出股票组合；6、对股指期货合约进行现金结算；7、用卖出股票和平仓的期货合约收入来偿还原先的借款。

　　（二）定价原理

　　1、在时间0以fo 价格买入的期指合约在时间T到期时的结算公式：

　　(IT - fo )×V； 其中IT = T 时股指收盘价；V=价值乘数(例如：S&P500期指500美元，恒生指数50港元)

　　2、I×V 称作指数价值(人为地制造出一个有价证券)；fv = f ×V称作期指价值

　　3、股市指数可看作一个投资组合，以市值为权的指数公式:

　　It+1/ It = MVt+1 / MVt ；It = (Io/ MVo ) ×[ P1(t) ×Q1(t) +&S943;&S943;+Pn(t)×Qn(t) ]其中Pi(t) = 第i 个股票的价格；Qi(t) = 第i 个股票的发行量

　　4、从期指定价的角度看, 时间0 即为当前时间：

　　It×V= P1(t)×q 1(t)+&S943;&S943;+Pn(t)×q n(t)

　　q i(t)= Q i (t) ×(I 0×V/ MV0) 即一个指数单位中第i 股票的持股数

　　MV0 = [ P1(0) ×Q1(0) +&S943;&S943;+Pn(0)×Qn(0) ]

　　5、理想条件下的期指套利定价公式： 在当前的时间0，套利者净资金为0，其套利策略为：

　　（1）买入1单位的指数，投入资金= Io (以点数计)，所需资金由借货而来

　　（2）沽空1单位期指(T日到期)，成交价F0(无需任何资金投入)

　　（3）在到期日T，套利者必须： 卖出1单位指数并归还货款及利息，其盈利或损失为：

　　(IT + D)-(Io + Io×T/365×r)

　　（4） 期指结算的盈利或损失为：F0 - IT

　　二者总和：F0 + D -(Io + Io×T/365×r)

　　因为套利者初始资金为0，在有效市场下，其最终利润也应为0

　　F0 = Io + Io×T/365×r - D

　　F0即为无套利利润下的"合理定价"

　　 第三部分 我国在目前开设股指期货的意义

　　到目前为止，我国股市仅有现货交易，却没有有效的风险回避机制，这必将影响到我国股市健康发展。股指期货交易作为20世纪80年代以来国际金融市场金融创新的重要内容，已被公认为回避股市风险最为有效的风险管理工具之一。因此，当前开发我国股指期货交易具有十分重要的意义，这主要表现在：

　　一、促进发行方式的转变，保证新股发行与顺利上市，当前股票一级市场发行普遍采用的是定价上网发行方式。开发股票指数期货为承销商提供了回避风险的工具，股票承销商在包销股票的同时，可通过预先卖出相应数量的期指合约以对冲风险、锁定利润。这一方面有利于新股发行方式向上网竞价发行的转变，改变现有计划方式；另一方面可回避二级市场低迷给承销商带来的巨大风险，保证新股的发行与顺利上市。

　　二、增加证券市场的国际竞争力。近年来，以股指期货为核心的衍生品市场已经成为各金融中心竞争的焦点所在。道琼斯公司和摩根.士丹利已经相继推出了中国股市指数，如果在不久的将来，沪、深股市指数期货合约被亚太领国或地区的交易所抢先上市交易，那么国内未来的金融衍生品市场将处于极其尴尬被动的境地。股市的国际化、现代化不仅要看他的市场规模、上市公司的质量，还要看它的交易品种和市场创新程度。对于一个已具有一定规模且发展潜力可观的股市来说，股指期货是一种资源，不有效的去利用它则无异于浪费。因此开设股指期货有利于完善市场结构，增强国内证券市场的国际竞争力。

　　三、回避股市系统风险，保护广大投资者的利益，我国股市的一个特点是股指大幅波动，系统风险大，这种风险难以通过分散投资加以回避。目前，我国证券投资基金及保险资金已经入市，但由于我国股票市场功能单一，没有卖空机制，这些机构资金面临着巨大的市场风险，一旦被套，由于资金大很难退出。开展股票指数期货交易，可以使投资者通过有效进行投资组合与风险管理，回避股市的系统风险，实现保值与增值的策略，这将有利于我国证券投资基金及保险资金大规模入市。广大个体投资者有了股指期货作为风险管理工具，则可以在股市下跌时避免以往的不是被套牢就是割肉的局面，确保自己的投资收益。

　　四、增强市场的流动性，促进股市持久活跃。股价的运行是有周期的，一旦处于股市的低迷期，交易量便极度萎缩，证券公司门可罗雀，这不仅减少了国家的印花税收入，更严重的是使许多证券公司陷入收不抵支的窘况甚至趋于破产。因此开展股指期货交易，引进双向交易机制，能够大幅度提高资金的利用效率，有利于吸引大资金入市，促进股市的持久活跃。

　　五、促进股价合理波动，充分发挥经济“晴雨表”作用，由于缺乏风险回避机制，我国股市许多机构投资者只能借助内幕消息进行短线投机，以达到获利的目的，从而造成股价的非理性波动。有了股指期货交易，大众投资者不但有了风险管理工具，而且在交易时要搜集各种信息进行综合分析，这样有利于提高股票现货市场的透明度，引导投资者理性交易。如果股票现货市场价格出现过度投机，只会引来两个市场间的大量套利行为，可抑制股票市场价格的过度波动，规范市场的运作与发展。此外，股指期货交易发现的预期价格可更敏感地反映国民经济的未来变化，充分发挥国民经济“晴雨表”的作用。

　　 因为大家都是初次涉入，所以大家需要多多交流。欢迎加我QQ30127846。电话13480291404