套利－－－－发展道路任重而道远

一、国内期货套利交易面临新考验

套利是一种风险可控、收益较为稳定的期货投资方式，与单边操作不同的是，套利可以令投资者更加稳妥地持有仓位。而真正从套利交易中获得收益、深知风险的套利者，即使预计将有很好的单边行情也会不为所动，因为杠杠作用下资金的抗御能力抵不过期货市场的未知性，看对了方向仍然亏钱在期货行业里面已经是老生常谈了，为了更好的拿住仓位稳定盈利，越来越多的投资者会选择套利，尤其是机构投资者。

　　 但是进入了2010年年底，无论是短线还是波段套利者，日子越来越不好过，究其原因就是套利的交易条件越来越苛刻。相关部门在去年11月调控物价时指出，要加强农产品期货和电子交易市场监管，完善农产品期货市场交易规则，严厉打击操纵市场等违法违规行为，抑制过度投机。继后期货市场为抑制投机先后实施了取消手续费优惠、限制开仓手数和提高保证金比例这一系列严厉措施，雪上加霜的是大合约已经浮出水面，除已经确定的上海燃料油期货合约提高至每手50吨外，大连、郑州交易所也将选取品种实行大合约标准，感叹以往可观的年收益要面临新的挑战，各大套利者及早调整、适应新的套利环境，毕竟就算燃料油提高至每手50吨，和外盘相关的原油期货也相差一半，套利的发展任重而道远！

　　二、套利交易的市场规模比较

　　 2002年以来，中国期货市场步入快速发展时期，市场规模不断扩大，投资者结构不断完善，套利交易总量和参与套利交易的投资者数量迅速增加。总体来看，国内期货套利交易的持仓占比约有10%左右。随着新品种的上市也使得可供套利交易的组合方式日益增多，但相比外盘的套利交易行为，国内的投机味道稍为浓了一点。

　　 1、套利交易的市场结构比较

　　 受制于监管体制，我国期货市场充斥着大量的个人投资者，这也使得我国套利交易发展缓慢。近几年，随着期货市场的发展，套利交易主体结构发生了一些变化。早期参与期货市场套利交易的主要是一些有实力的个人投资者、现货生产企业和贸易企业，近年来一些投资公司也开始尝试套利交易，2006年至2008年期间，涉足套利交易的机构可谓受益不浅，年收益达到100%的也不足为奇，随着套利的蛋糕越来越受机构所重视，套利的难度不断提高。

　　 对于沪铜、黄金、白糖、豆类等品种，没有现货背景的机构投资者和个人，他们主要根据市场信息和相关模型进行套利交易，如金属方面主要以跨市套利为主，农产品方面则以跨期套利以及跨品种套利比较多。随着金融股指期货的启动，国内套利交易的组合更加多元化，但是由于起步晚，投资者在套利方面数量化的方法运用较为有限，程序化交易的交易手段仍不成熟，而对套利交易的资金管理和风险控制尚处于摸索阶段。

　　 发达国家期货市场在套利方面已比较成熟，以商业基金和对冲基金为代表的期货投资基金是期货投资的主要力量。发达国家的套利交易以机构投资者为主，其套利操作模式更为先进成熟，各种数理模型得到了大量运用，程序化交易的运用程度也远高于我国。这些机构在套利方面均有较为完善的系统对资金进行配置，并在后期进行有效的风险监控。

　　　　 2、套利交易制度的比较

　　 ①保证金

　　 套利有助于形成合理的期货价格，在价格异常波动时，有助于矫正价格。具体而言，期货、现货市场套利保证了期货价格和现货价格同向变动并在交割月份趋合，使得期货市场套期保值的功能得到发挥；不同交割月份的跨期套利保证了各合约价格的联动和价差趋于合理；跨市套利保证了相关市场价格之间的关联性。套利的存在保证了市场的稳定和健康运行，而且有利于提高市场的流动性。因此，成熟的期货市场上，交易所一般都通过制定相关规则鼓励投资者参与套利交易。在我国，由于套利交易发展较为缓慢，相关制度设立方面也较发达期货市场逊色。

　　 自2002年以来，交易所对套利交易越来越重视。郑州商品交易所在2003年2月就推出了《郑州商品交易所跨期套利管理办法》。按照管理办法，郑商所对跨期套利单边收取保证金。大连和郑州交易所的套利指令使广大套利者更加容易接触到套利对冲的魅力。

　　 但相对于国内市场，成熟期货市场对套利交易都采取诸多优惠政策，特别是保证金方面。在美国，人们认为跨期套利持仓的风险小于套期保值持仓的风险，因为不同交割月份的期货价格受某种市场因素影响时，会出现同涨同跌的现象，即使单个合约价格出现大幅度变化，但是价差间的变化却不大。套利交易的风险远远低于单边，甚至低于套期保值的风险。因为尽管套保期现结合后，风险闭口，但在期货市场上，其头寸是单边的。所以美国期货市场对跨期套利采取保证金优惠的措施，对跨期套利保证金的减收幅度大于套期保值的减收幅度，其套利保证金通常用SPAN计算出来，例如，目前CBOT跨年度作物小麦期货合约套利保证金为正常保证金的36％左右，相当于小麦合约价值的1.96％。

　　　　 香港交易所对套利交易在保证金方面也给予优惠，套利保证金由SPAN计算得出，套利保证金一般低于投机保证金。香港交易所的参与者（相当于期货经纪公司）需要向交易所报告套利交易头寸，经确认后，才可以享受较低保证金的优惠。

　　　　 ②持仓限制

　　 目前，仅郑州商品交易所放宽了套利交易的持仓限制。根据《郑州商品交易所跨期套利管理办法》，跨期套利额度不受《郑州商品交易所风险控制管理办法》中的持仓限制。

　　 而在国外，由于套利交易的对象是具有相关性的合约的价差，因此，持仓限制比一般合约要宽松许多。在美国，CBOT的限仓制度分为四个层次：现货月持仓、一般月份持仓、所有月份持仓和报告水平持仓，前三项由交易所根据合约的规格大小决定，后一项由CFTC决定。交易所会根据特定的交易行为给予一定程度的豁免，套利交易就属于豁免范围。具体豁免办法是：如果套利头寸是同一作物年度的合约，那么一般月份的持仓水平可以放大，即单边持仓可以超过单个合约的头寸，但加上另一边的头寸不得超过所有月份的持仓水平。比如玉米有套利持仓时，可以超过5500手，但总持仓数不超过9000手。英国三家期货交易所对套利交易没有头寸限制。

　　 ③涨跌停板制度

　　 　 在我国，为了保护投资者各交易所均设有涨跌停板制度。涨跌停板制度有利于防止市场过度炒作带来的系统风险，但是对套利交易却带来一些不利的影响。比如，套利交易中的“一条腿”由于价格上涨过快，被封涨停，而另一合约却正常波动，这会导致价差短期内出现大幅波动，给套利交易带来较大风险。另外，我国还设有强行平仓制度，极端行情下强平将导致套利的其中“一条腿”被平仓，可能使投资者蒙受损失。郑州商品交易所在涨跌停板制度方面对套利交易以区别对待，根据《郑州商品交易所跨期套利管理办法》第十六条：“强行平仓时，按先强平投机持仓，再强平跨期套利持仓，后强平套期保值持仓进行。当市场连续出现单边市，强制减仓时，一般跨期套利持仓作为投机持仓执行强制减仓。已接受到仓单的跨期套利对应持仓，不执行强制减仓。”也就是说，在极端行情时，跨期套利交易将不是第一强平对象。

　　 ④套利交易指令

　　 目前，郑州商品交易所和大连商品交易所均推出套利交易指令。2005年8月，郑州商品交易所对《跨期套利管理办法》进行了修改，增加了跨期套利组合交易指令等。通过组合交易指令交易，交易者报价差后指令按照价差优先、时间优先和远近月份同时成交的原则撮合成交。大连商品交易所则在2007年推出了跨期套利交易指令，2008年4月又推出了跨品种套利交易指令，拥有该系统的投资者可以直接对大连商品交易所相关品种的跨期套利和跨品种套利以价差形式发出交易指令成交。该交易指令提高了套利交易的下单速度和成交概率，吸引了不少套利交易者。具体而言，大连商品交易所对指定合约提供套利交易指令，指令内各成分合约按规定比例同时成交。套利指令分为同品种跨期套利和跨品种套利指令，各指令具体内容如下：

　　名 称

　　 交易方式（从买方角度）

　　 报价方式

　　同品种跨期套利交易指令

　　 买入近月份合约，卖出同等数量远月份合约。

　　 买（卖）套利价格 = 近月合约买（卖）申报价格 – 远月合约卖（买）申报价格

　　两个品种间套利交易指令

　　 买入某品种某月份合约，卖出另一品种相同或不同月份合约。

　　 买（卖）套利价格 = 第一品种买（卖）申报价格－第二品种卖（买）申报价格

　　压榨利润套利交易指令

　　 卖大豆合约、买相同月份或不同月份豆粕和豆油合约

　　 买（卖）套利价格 = 豆粕合约买（卖）申报价格＋豆油合约买（卖）申报价格－大豆合约卖（买）申报价格

　　 套利交易指令只能为限价指令，并且不能附加任何指令属性。

　　 成熟期货市场的套利交易指令更为多样化，方便了投资进行套利交易，而且手续费方面也有所优惠。LME除了采用传统的交易方式外，往往把不同的交易方式结合起来组成新的交易方式，供投资者选择，方便投资者交易。最主要的有三种：（1）把不同的期货品种或者不同的期货合约相结合；（2）把期货和现货相结合；（3）把固定的期货合约与客户的特殊要求相结合。具体来讲，套利交易指令有以下几种形式：

　　 跨期套利

　　 LME市场中跨期套利可以采用三种形式进行：①绝对价位的跨期套利。交易者下达的同一个交易指令中，买入和卖出合约的数量相等，买入的近期月份合约价格低于卖出的远期月份合约价格，这种指令是一个组合指令，只有当买入和卖出价格和数量同时达到指令要求时，才能成交。这种跨期套利的成交量很大。②相对价位的跨期套利。只下达买入和卖出合约的月份，以及两个月份之间的价差，成交后，交易者才知道成交的买单和卖单的绝对价格。③在不同时间成交的跨期套利。交易者选择合适的价格在一个合约月份上建立头寸，随后，在不同的时间，在另一个合约月份上建立相反头寸，从而形成跨期套利。结算公司对跨期套利交易大幅度降低保证金。

　　 期现套利

　　 在LME市场中期现套利被视为基差交易进行管理。基差交易是指交易的一方（A）卖出交易所批准的基差交易的现货品种（A现货），同时买入交易所批准的基差交易的相应数量的期货品种（A期货）；与此同时，基差交易的另一方（B）买入交易所批准的基差交易的现货品种（B现货），同时卖出交易所批准的基差交易的相应数量的期货品种（B期货）。基差交易使期货市场的利用者同时利用期货合约和相对应的现货商品。

　　 组合策略交易

　　 组合策略交易是指把不同的期货合约同时组合在一起进行交易的交易方式。一般而言，组合策略交易的组合是由交易所设计或认可的。由于涉及到交易手续费的减免，因此，所有的组合交易必须在一个单一的账户中进行，不允许把其他客户的业务与该客户的业务掺和在一起，成为组合策略交易。组合策略交易的存在减少了跨品种套利，以及期货与期权组合套利的成本。

　　三、国内套利交易及其存在的问题

　　 在国内，郑商所于2003年2月推出了《郑州商品交易所跨期套利管理办法》，规定交易所对跨期套利申请进行审核，确定其套利额度，套利持仓按照单边收取保证金，套利持仓单边平仓时，不释放保证金等。2005年8月，郑商所对《跨期套利管理办法》进行了修改，增加了跨期套利组合交易指令且对交割月前一个月、交割月跨期套利实行限仓等。关于跨期套利组合交易指令，郑商所多次组织会员进行测试，取得了良好效果。跨期套利交易既可以用原有交易方式，也可以通过组合交易指令交易方式，即进行跨期套利交易时，不需报两个月份的价格，只需报两个月份的价差，交易系统会自动根据价差优先、时间优先和远近月份同时成交的原则撮合成交。对跨期套利申请限制的放松，有利于投资者更方便、更多地做跨期套利交易。

　　 目前，我国期货市场上已有相当的客户专门从事套利交易，并且套利持仓比例较高，占用的保证金也较大，套利交易形成了一定规模。在大商所会员和客户中，参与套利交易的会员客户在30%以上，套利交易量占市场交易量的60%左右，成为分担市场风险、稳定市场运行的中坚力量。

　　 在许多交易者心目中，套利的最大缺点是潜在的收益受限制。当限制了交易中的风险，通常也会限制了潜在收益。不过，最终是否选择套利交易还得权衡套利的诸多优点和潜在收益。

　　 当前，我国期市交易品种过少也限制了套利交易的进一步发展。比如，随着国内大豆期市的成熟与规模扩大，大豆系列品种结构亟需完善。大豆与豆粕、豆油由于存在着“100%大豆=18%豆油＋78.5%豆粕＋3.5%损耗”的关系，三者之间存在着良好的套利关系。但是，由于相对较高的交割成本的存在，大豆与豆粕的交割仓库也不在同一地点，以及豆油期货的缺失使得豆油必须通过现货渠道消化，给单纯的大豆提油套利(Crush Spread)增加了很大难度。而在国际期市上，大豆、豆粕和豆油期货及其期货期权组成了大豆完整的套利品种体系，期市的功能得到充分发挥，为大豆产业的发展发挥了积极作用。

　　 根据市场发展的需要，大商所将推出豆油期货合约。目前，大商所已经有了黄大豆1号、2号和豆粕期货，如果豆油期货能够顺利上市，那么大商所将形成国内第一个成体系的期货品种系列。豆油期货在国外发展得较快，CBOT早在1950年就推出了豆油期货，现在豆油期货是其重要的交易品种。豆油期货占CBOT整个农产品期货交易量比例的10%—15%，对大豆品种系列整体交易规模的扩大起到了重要作用。大商所推出豆油期货合约对于市场套利者而言，就可以利用大豆、豆粕和豆油三者之间的价格关系，进行低风险套利交易。这有助于改善国内期货市场投资者的投资理念，减少盲目投机，增强期货市场的流动性，并降低市场的风险。大商所还应当尽快推出大豆期权交易。大豆期权具有占用资金少、操作灵活、风险小等优点，非常适合广大豆农和中小企业的参与。同时，期权和期货之间的套作，为市场参与者提供了更多的投资组合方式。因此，单就发展套利交易方面来说，我国期市的品种创新也应该加快发展。

　　 同时，与国外成熟的期货市场相比，我国除郑商所设有跨期套利管理办法和跨期套利交易指令外，上海期交所和大商所还没有套利交易的管理机制和报价机制。而且，国内期市没有机构专门研究价差，发布价差信息和相关评论。这使得大多数中小散户不容易获取价差信息，从而难以进行期市套利。一些实力强大的机构投资者则可借助资金优势，聘请专业人士为其研究套利，捕捉各种套利机会，为大资金的套利交易提供支持。由于政策限制，我国目前并没有公募期货基金，而在市场上比较活跃的是私募期货基金和期货管理账户等。以套利为主要手段的各种形式的期货型基金在上海、北京、浙江和广东一带最为活跃，规模从几百万元到上亿元不等，专门从事金属市场套利的基金规模最大。其中，包括了以投资管理公司方式成立的集合管理账户、期货工作室，以及其他私募性质基金账户。监管层也曾有意推动期货基金的发展，一些以期货公司控股的投资公司也纷纷准备开展各种套利业务。只是目前证券公司频发委托理财黑洞，这种带有委托理财特性的期货基金也因此偃旗息鼓。

　　 随着国内期市的规范和发展以及对国外成熟期货市场认识的加深，越来越多的投资者对套利交易存在强烈需求。我国有些投资者也一直在从事着套利交易，有些从事着国内期市的跨期套利交易，还有投资者从事不合法的境外套利交易，一些投资者通过地下渠道从事跨市套利交易，或通过国外的朋友在国外开设账户，或者到香港开设账户以从事境外期货套利交易。有些企业在套利交易方面一直获利丰厚，并且积累了很丰富的经验和知识。但是，我国目前的期货市场套利交易制度还不完善，严重制约了套利交易的发展。因此，推动我国期市套利交易发展将是我国期货市场运行机制完善和市场服务意识提高的重要举措。

　　四、国内期货套利交易有待良性引导

　　 套利交易所具有的风险较小、收益稳定的特性，使得一些追求稳定收益的投资者和机构积极参与期货套利交易。在成熟的市场上，套利交易是基金投资组合的重要组成部分。综合资讯显示：国内期市应增设价差指令和套利账户，包括：

　　 1.尽快制定套利交易管理办法，鼓励套利交易

　　 我国期货市场一些品种交易目前存在着市场流动性不足、价格相关性差的现象，这与我国期货市场套利交易不足和套利群体实力偏小有很大关系。套利交易，特别是跨期套利，能够使交易者在不同交割月份上同时买卖合约，拥有持仓，可以大大提高市场流动性，减小不同月份之间的不合理价差。国外期货市场有一种理论认为，最先进入远期合约交易的首先是套利交易，其次才是套期保值。只有在一个月份的持仓形成一定的规模后，投机才会进入。由于近期月份现货价格容易预测，套保者更希望在远期月份保值。但是，由于我国期货市场缺乏足够的套利，远期合约持仓难以形成，套期保值难以进入，影响了期货市场功能的发挥。因此，只有建立健全套利管理制度，制定鼓励套利的具体措施，培育强大的套利群体，才能有效解决上述问题。

　　 2.增设价差指令

　　 在国外成熟期货市场，交易指令非常丰富，如市价、限价、止损指令、撤销指令、价差指令等。由于期货价格波动剧烈，保证金水平低，如果没有止损指令和价差指令，投资者的交易指令很难规避价格波动的风险。

　　 投资者在参与期货交易时，不可避免地会遇到持仓与行情走势相反的情况。如果行情波动较大，投资者从准备下达指令(发现错误)到下达交易指令(更正错误)就会有时间差，投资者会以更不利的价格成交。如果有价差指令，则可以实现交易合约的自动对冲。

　　 期货经纪公司是期货市场风险控制的第一关。当网上交易的投资者较多时，出现大行情后，单边交易者下单次数增加，就会使交易跑道相对拥挤，由此易引起交易者和期货公司的纠纷。如果交易者下达的是价差指令，交易系统载荷就会相对均匀，可以减少交易系统的错误。

　　 期货监管部门在行情投机过度时，采用提高保证金的做法可以起到一定的效果。如果配合价差指令的设立，则可以有效提高监管的效果，减少对期货市场的直接监管，保证期货市场按照市场经济规律运行，从而在更大程度上维护和促进期货市场的健康发展。

　　 我国期货市场的风险有些是由于期货交易手段落后造成的。目前，除郑商所有跨期套利交易指令外，上海期交所和大商所还没有价差指令和套利交易管理办法。这一现状有历史的原因，但随着市场的发展，交易指令的设立也应与时俱进，适时增补。

　　 3.增设套利账户

　　 我们应当建立和完善套利交易制度，增设套利账户，促进相关产品和相关市场的互动联系，活跃期货市场。参考欧美成熟期货市场的经验，应设立普通账户和套利账户，并在普通账户中细分为套期保值账户和投机账户，以满足多种交易群体的需求。交易所和期货公司应当针对不同类型账户制定差别的保证金和佣金收取标准。积极研究和制定在我国有管理的浮动汇率制度下的套利账户的风险管理和结算制度。鼓励交易者积极参与套利交易，从跨期套利扩展到跨品种套利、跨市套利、期现套利和套利与套保相结合，尤其是积极参与国际市场的套利交易，扩大我国企业在国际市场上套利交易的影响力，争取国际大宗商品的定价权。

　　 4.加强品种创新，建立和完善期货套利品种体系

　　 期货品种体系的完整性是期市套利交易能否成功与活跃的重要因素。但是，反观我国期货市场，交易品种过少，难以建立完整的套利交易品种体系，影响了套利交易的运作效果。我们应当正视目前我国期货市场品种少、规模小的现状，改革和完善期货品种创新机制，完善期货套利品种体系。

　　 5.期货投资基金是套利交易的积极参与者，应当积极培育有实力的期货投资基金，尤其是参与国际市场套利交易的期货投资基金。

　　信息来源：套利对冲网（部分内容引用期货日报）