中国证券市场的市盈率(转载)

　　中国证券市场的市盈率

　　朱武祥、魏兴耘等

　　朱武祥

　　这是哈佛大学康派尔和耶鲁大学克里尔教授所作的两张图的分析。

　　根据格里昂在证券分析中市盈率要用至少五年到十年EPS来平滑的理论，把它平滑一下，这里用10年平均，1月价格，中位数在16。

　　由1988年到1998年看也是市值涨得更快，表明人们的预期收益更大。考虑利率的话，利率的变化与价格也没有显著的关系。

　　S&P指数市盈率(1872－2000)

　　从1871－2000年的图看有一点周期性，上升曲线是29年、87年、97年、看来推动过程比较相似，从指数看周期性比较明显。从29年到39年的波段放开，市盈率分子是价格，分母是收益。我们看其相关性，明显价格比收益上升更快。

　　由这两个图首先可以看出，市盈率有周期性的变化，极端的低会导致未来极高，极端的高会导致未来很长一段时间内市盈率会下降。

　　国外很少说市盈率高了低了，因为如果你理解清楚了市场行为，市场正好合理估价，说明你发觉了市场的严密；如果市场错误定价，那你就发觉了市场的机会。

　　第二，由图可以知道，股票价格的相关程度要超过其收益相关程度。日本恒生指数时间太短，看不出周期性来，所以我们以美国证券市场为例。

　　市盈率是反映总体的市场水平的，所以接下来看公司市盈率。

　　刚才我们选择了指数，其历史长，市值大，稳定性较强，所以能够用来判定整个市场的市值是高是低。但是能不能用市盈率来判断公司的股价是高是低呢？

　　98年戴尔公司销售额为124亿美元，通用公司销售额为1664亿美元，相差较大，但戴尔的市盈率是76倍，通用是8倍，S&P（S&P）是28倍，计算机公司股票市盈率为38。

　　我们能不能判断这些公司市盈率过高过低？这首先取决于你是何种投资风格。

　　如果你是消极投资者，认为市场是有效的，那么两个公司的市盈率都合理；第二是按照过去的市盈率来交易，通过前后比较高低来买卖；第三是基本面规则，根本不关心市盈率，即认为目前股市是不是真的用市盈率定价，谁也不知道，这是巴菲特模式。如果在78倍时你不买，认为太高，它有可能涨到110，如果你仅仅从市盈率的角度来判断股价高低的话，那你就失去机会了。在国内也一样，最近用友定价时市盈率很多人认为也很高，但是它的股价还是涨了很多，市盈率涨到250倍。

　　我们看戴尔的市盈率，下线是股价，上线是市盈率。

　　DELL市盈率

　　从94年来看，市盈率跟股价有比较高度的拟合。市场的信号在短期内往往是过度反应，要么过度乐观。要么过度悲观。

　　看雅虎的图，过度高估的话后面会有修正，低估的话后面会往上涨。而戴尔是逐渐往上涨。所以，从公司市盈率的角度看不出周期。

　　Yahoo市盈率

　　高技术企业的成长来自于不断的研发，不断发现新的机会，包括并购机会；而通用汽车公司这样的成熟公司我们称之为中技术企业，产品形态基本定型，靠改进工艺过程或有限的研发，这类企业的价格变化很快，但市盈率没有什么大的变化；低技术企业就是指产品一百年没什么变化的企业，比如啤酒，主要靠品牌、营销，不靠研发，它们的成长也很快。从行业角度看，公司的成长速度比较危险。从87年开始，可口可乐相对于S&P500指数的市盈率，两年平均161，五年平均为193，十年平均为177。百事可乐相对要差一点。英特尔公司一开始市盈率上升很快，因为这类公司一开始盈利比较少，而市场对其预期很高，有点像股票的高开低走，看起来也没有什么周期。

　　由此看来，公司的市盈率没有明显的周期性，但是可以分类。如果把第一年的价格P1＝P0＋△P（P0＝1）收益也表示为E1＝E0＋△E（E0＝1），△P、△E为增幅。那么第二期的市盈率就是比较增幅，看谁上升更快。

　　S&P500公司的市值比较大，经营历史和受到股票市场评价的历史比较长，所以评价的信息是比较充分的，而且未来经营的稳定性也比较高。这类公司的市场有效性的评价是比较高的，波幅要比新兴企业小得多。而经营历史短、信息和评价不充分。未来经营高度不确定的所谓新兴企业，其当前利润和未来收益的期限结构现值是没有显著相关性的。也就是说S&P500公司的历史上股价比上盈利的稳定性是比较好的，而新兴企业股价比上盈利的序列没有显著的相关性。

　　这就说明，如果成长阶段不一样，稳定性不一样，可持续性也不一样，那么此时估价使用市盈率的意义就大不一样。有时我们看到很差的公司有上千的市盈率，这是没有意义的。高成长性往往体现出高市盈率，但高市盈率并不一定是高成长性。所以S&P指数可以反映出市场的高涨和悲观水平，而公司的市盈率则反映不出来。

　　目前国外在市盈率行为上的研究主要是从实证研究和公司估价两个角度来分析，这也正始是金融研究的两大块；公司财务和资产定价。对总体市盈率历史行为的解析，本质上是对股票价值的解析，所以它属于资产定价的研究范畴。

　　对市场总体价格行为的解析就牵涉到金融市场有效性的问题。1978年Jensen曾经断言“迄今为止，最经得起实证检验的是市场有效性理论假说。”但是20年后，传统的资产定价和市场有效性理论受到强力挑战，新的问题不断出现，行为金融正在兴起。

　　Sharp(1990)认为：“金融市场的飞速发展使学术界对风险与收益的关系不是更清楚而是更迷惑。”所以都在投入大量的人力与物力进行测算，试图解释这两个谜： (1)股权溢价之迷－为什么股票平均收益率如此高？(2)股票收益波动之迷－为什么股票收益波动性如此之高？

　　它的意义在于为社会保障基金提供依据：股票市场长期是不是安全的，如果是安全的，那么说一个大的组合的稳定性是比较好的。

　　对股价之谜的一种解释就是短期过度反应，包括规模效应、价值效应、动量效应。所以现在的解析已进入微结构的状态，靠一般的收盘价的解析已经远远不够了，要深入到比如说每隔15分钟具体的买单卖单分析。

　　第二种解释就是新经济的投资模式不一样，商业模式不一样，所以市盈率就没有意义了。但批评者认为无形资产投资一直存在，并非新经济企业独有。

　　第三种解释就是年轻一代的风险承受能力增强，青睐股票，愿意支付较高的价格。但批评者认为，这一因素并不足以解释股票价格的大幅度上升。因为大多数财富一直掌握在少数很容易进入股票市场的阶层。

　　第四种解释是通货膨胀下降因素：80年代以来美国通货膨胀稳步下降，促进了股票价格水平的提高。批评者认为，90年代中期以前，股票价格与通货膨胀率的相关性比90年代后期更显著，但90年代后期的股票价格水平上升超过90年代中期以前。

　　第五种是行为金融解释：常规资产定价理论只能解释偏离基本价值程度低的市场行为，不能解释股票市场价格水平过度高估或低估行为。需要从非理性行为角度予以解释。投资者对好坏消息往往过度反应，即好消息时高估，坏消息时低估。比如美国几具周期的过度反应，亚洲金融危机。这方面目前已经有很多的研究成果了。

　　这里还有一个有意义的解释就是对日本股票市场泡沫形成的解释：机构投资者的治理问题。机构投资者本身存在代理问题，在追逐利润的动机、投资丧失风险承担与收益严重不对称的环境下，也会出现狂热行为。

　　对公司市盈率行为的解释的发展主要集中于公司财务这一块。

　　一般认为就很难根据公司市盈率的水平高低来评价股价市值的高估和低估。市盈率只是许多种指标之一，投资银行报告分析到了很多类指标。在美国股市上，市盈率仍然用于成熟企业的估价，但对新兴市场作用不是很大。投资银行就发展了很多新的指标，来对付新的情况。

　　此外，市盈率也不是用来判断公司未来成长性的一类指标。因为反映投资者对公司未来成长性的股票价格和当前的会计年度是两类不同性质的指标。我们现在老说市盈率可以反映成长性，但它是不是能最好地反映成长性呢？还有很多替代方法，比如公司价值是由现有业务、明确增长业务和潜在增长业务构成。在评价公司增长性的时候，分子Price是对整个公司持续经营策略的价值预期，而分母Earning用的是会计期的，所以这两项相比来反映成长性就不是有效的。

　　这就应该增加其它指标，比如把股票市值体现为从1到H年及H年以后的两阶段价值模型。前5年或10年的贴现值比上整个价值的比例，它反映什么呢？如果是一个成熟企业，比如石油，其前10年价值比上总价值的比例小于30％，说明这支股票要用10年以后的实际情况来解释，那危险就大了。成熟型的石油企业前10年的价值要超过30％才比较安全，这是经验数据，国际投资银行业的普遍观点。如果中国石油的这项指标是30％以下，说明你的Model就很不可靠。麦肯锡公司计算出在烟草业前8年的价值占总值44％，运动器械前8年是19％，高科技成长性企业前8年是－25％，8年以后是125％。用这个指标来衡量成长性更好，更有效。

　　另外有一种方法来衡量成长性，用增长的贴现值与股价之比，也可以看出公司的成长要占多少。可以看收益型股票和成长型股票股价当中增长价值的比重，比如如果某公司增长价值占整个价值的6％，说明这个公司主要不增长，市场范围比较明确；Exxon石油公司，增长价值占整个价值的37％；再如微软公司增长价值要解释76％。这种解释比市盈率的解释更符合价值原理。

　　还有一种方法刚才假定不增长，但不增长不可能。我们假定稳定增长，基本情况贴现值（Base case discount value ）。假设50元中基本情况只能解释20元，还有30元需要很乐观才能达到股价。

　　第四种方法是不直接做比重分析，只用股票价格来分析股票市场对于公司成长预期的水平和竞争优势的持续性，以此来反映市场股票的高估和低估。这种方法目前还有它的商业价值。在替公司咨询的时候，告诉你市场对你有很高的预期，你说我达不到怎么办？它就要改变股东基础。现在说公司要满足股东价值，这是很虚的说法，要看是什么股东。一个企业如果满足了投机性股东，那么公司完蛋，投资者挣钱；如果是一个稳定性的公司，那么你就要慢慢把那些成长型的投资者赶出去，构造一个跟你一起长期发展的股东基础。我观察到国内市场中不关心股票市场的那些企业往往干得很好，而一天到晚关心股价反应的公司可能很容易陷入困境。目前我们股票市场的评价标准不是基于企业价值，所以公司要迎合股票市场，会导致公司完蛋。

　　市盈率的实践意义主要有：历史样本数据实证分析表明，股票市场总体价格水平并非随机游走，通过市场的历史数据基础上的实证研究，理解动态变化的市场行为，股票市场价格长期运动可预测。即股票价格是可以预测的，但是收益不能预测。第二个就是说市盈率、市净率等可作为股票市场总体价格水平（指数）高估或低估的判断指标，用于预测股票市场价格长期走势预测，为长期战略投资组合提供依据指数化组合投资的机构投资者需要加强市场历史数据基础上的实证研究，理解动态变化的市场行为。

　　对于非指数化的长期投资者，即本质上是做风险收益权衡的人，不存在高估低估的绝对判断。股票市场总是由短期投机的投资者、长期投机的投资者、以及长期投资者构成。短期投机者往往对股票反应过度，产生股票错误定价，这就为长期投机者提供了机会。

　　对总投资分析家来讲，市盈率本身很难作为一个具体公司价格发生的有效评价工具。到目前为止，估价的模型方法没有发生本质性的变化，但对公司价值驱动因素的理解发生了革命性的变化。所以投资者教育首先应该要求机构投资者和官员改进分析技能，首先要教育投资银行家，而用不着教育广大投资者。在美国，80%的投资者都是根据投资顾问的建议来决策。目前的贴现方法是怎么用的呢？上面是EPS，下面是一个有序增长模型或估价，它认为估价和贴现值差很远，从而认为贴现模型没有用，这是一个很大的误解。贴现模型是让你深刻理解企业的，而不是最后用来定价的。没有贴现模型，对企业的分析就很粗糙。所以我认为对每个投资银行家来讲，掌握贴现分析方法是最基本的技能。

　　对政府监管机构的意义在于：过度狂热的股票市场危及经济持续稳定发展。因此，需要关注股票市场总体价格和市盈率水平，平缓抑制泡沫性的高市盈率，管理股票市场整体风险。在现有价格形成机制下，提高回报(即当前收益)和股票的成长性，仍然会推高市盈率和股票价格。

　　市盈率水平要好于总体价格水平，因为我们看到S&P指数和道·琼斯指数都是往上涨，但用市盈率图的周期性就更明显一些。

　　超常规发展机构投资者有助于提高市场投资组织程度，但市盈率水平的高低与股票市场投资组织程度并不相关。因为机构投资者本身存在代理问题，在追逐利润的动机、投资丧失风险承担与收益严重不对称的环境下，也会出现狂热行为。因此，超常规发展机构投资者并不能保证不出现股票市场乐观预期和狂热现象。

　　1950年，美国公司股票的90%为个人投资者持有，1970年这一比例下降为68％，2000年不超过40%。日本和其它国家也一样。

　　目前证监会正在采取的措施有助于管理股票市场整体价格水平非理性的狂热产生的市场风险。这包括：

　　(1) 引入保险资金，改变投资者理念、评价标准和力量，形成多样化的投资风格(风险偏好、投资理念、评价标准)，降低投机力量的主流地位。

　　(2) 加强对机构投资者内部风险管理系统的要求和监管，增强股票市场交易监控。

　　(3) 增加信息披露，改善上市公司质量，增强上市公司、中介机构责任。

　　(4) 开展投资者教育，增强投资者的评价和识别能力

　　对学术研究来讲，随着数据条件的改善，会形成学术规范，现在已经开始比较重视统计方法与数据基础上的实证分析，这样在构造中国的公司财务与资产定价方面，市场越发展，才能构造得越好。

　　魏兴耘：

　　这个报告是去年做的，我又增加了一些新的数据。刚才有几位老师讲了中国的证券市场实证研究是非常难作的，一个是因为它时间比较短，样本很少，另一个原因我们的市场存在很多问题，用一般的经济学规律也不好解释。我的这个实证研究就是想对我们市场的一些疑惑与问题做出一种解释。

　　市盈率是公司股价对收益的倍数，价格又是由供给和需求决定的，所以第一个问题就是研究市盈率与供给和需求之间到底是一种什么关系。这其中每股收益可以用为一个常数来对待，以我们国家股票市场来看，它也是一个比较稳定的值。

　　首先是市盈率与股票供给之间的相关分析。此处由于年度数据太少，且在94年前市场的市盈率变动范围相当大，股票的供给从几家到几十家，变化也很大，所以做起来不是很规范，所以选取了94年以后的历史阶段，且把月度的数据作为指标，扩大了样本。96年1到2000年7月，月度指标一共是55个，而且是分深圳与上海。供给是选取了流通股本作为供给规模的指标，大家都知道到目前为止国有股与法人股还不能流通，尽管在指数中有它的成份，但市场的供给规模取决于流通股本。我所取的指数是深圳综合指数和上海综合指数，而这两个指数中都是以总股本作为乘数，而供给又仅用流通股，这就存在冲突，但只能这样来近似地说明问题。

　　用刚才的公式来套两者之间的关系，应该是反函数的关系，也就是说市场股票的供给越多那么股价越低，那么市盈率应该越低。但是总体而言，实际情况与我们公式中的探讨并不是一致的。短时间内股票的供给对市盈率的影响还是有的；对某一个股票的股本结构来讲，它的股票供给对市盈率的影响也是存在的。比如后面谈到的，小股本公司的市盈率平均要高于公司的市盈率。这本身就说明了股票供给对股价与市盈率的影响程度。但是从总体而言，不存在这种反函数的关系，也就是说股价对股票供给的敏感不是太高。

　　股票的需求也即市场资金的供给由三部分组成：日均成交金额、新股认购平均金额加沉淀资金。其中是以日均成交金额作为主体，而且新股认购平均金额和沉淀资金不太好计算。用刚才的历史数据作回归，得到深圳与上海两市的散点图。

　　注：横轴市场股票需求（资金供给），竖轴为市场平均市盈率，数据来源于《证券时报》（1996年1月-2000年7月）

　　结果得到的相关系数非常低，几乎可以说是非相关的。一个基本结论是市盈率与市场供给之间存在线性相关关系，但相关程度非常低；而且比较供给与需求对市盈率的影响程度，市场资金供给变动对市盈率及股价的影响程度远高于股票供给状况的变动的影响。这就是第一个问题，市盈率与股票供求状况之间的关系的一个基本分析。

　　第二个问题就是市盈率与投资价值的判断，刚才朱老师讲了市盈率对于投资价值的判断不是很准确，因为它是静态的概念，是股价对当前盈利的比值；他还认为最新的投资评价工具对于我们市场的价值的解释更圆满。但我们的证券市场从建立到现在，市场比较认可的还是市盈率的比较。比如用友科技发行时的市盈率是64倍，很多证券业的同行分析都认为它的股价偏高，但又有人认为对于软件企业64倍只是一个平均值，所以它不存在高与低的问题，如果新股发行价与一级市场价格要接轨、价差要缩小的话，64倍是一个正常值。从用友上市到现在的表现看，64也并不是特别高。

　　首先说明一下，我是分两部分解释的，第一部分是静态地来看，市盈率越高，说明公司股价脱离其静态盈利能力的程度越高，也就是说公司股价的风险程度越高。动态来看，市盈率越高，投资者对该公司未来盈利能力的预期就越高。

　　第一部分用数据来说明投资者的风险偏好是高还是低。以深圳市场为例，我做了一个抽样研究。

　　96年到99年市盈率超过100倍的上市公司和94年到95年市盈率超过50倍的上市公司作为样本。之所以分为两个阶段是因为96年后市盈率有较大的增长，而且96年以后的样本也收集的有一些，96年以前是50个。在97年25家样本公司中，股价在98年出现一定辐度上涨的有13家，占样本总量的52％；升幅超过40％的有3家，占样本总量的12％；而同期深圳455家上市公司中股价有一定上浮的有184家，占上市公司总量的40.73%；升幅超40％的有41家，占公司总量的9.01％。这说明，高市盈率的公司第二年的股价升幅高于总体的公司，或者说投资者对高市盈率公司的认可程度要高于平均市盈率的公司。一个基本的结论就是，高市盈率公司是否匹配其业绩的实际增长，表现了投资者在进行实际投资决策时，对于公司未来盈利能力的关注程度。

　　第三个问题是不同行业的市盈率比较。我这儿有各个行业最近的市盈率。有一个很有趣的现象，我只选取了市盈率最高的前5个行业和最低的后5个行业，我发现最高的和最低的都是传统行业，而通信、IT、制药等行业其市盈率不在最高与最低之列，而是处在比较平均的位置。为什么会出现这种排列呢？我从两个角度来分析这个问题。

　　第一，平均而言，高成长的行业相匹配的是公司收益比较高的增长，市盈率可以用每股收益的增长来抵消，从而其市盈率的增长平均要低于传统的行业。第二个解释是，不管是国有股的减持还是其它的问题，重组一直是市场的热点，而重组的对象一直是传统的行业，所以传统行业也一直受到市场的关注，所以它的市盈率较高也可以从这方面解释。而后5名为什么也是传统行业呢？还是从重组来解释，重组后的盈利能力突然改变，使行业的市盈率降低。

　　有一个问题就是流通股本和总股本的概念。市盈率的比较有三项，第一项就是平均市盈率，是行业内每家公司市盈率的简单平均，第二项是总股本加权，第三项是流通股加权。在同一行业之中，用流通股本加权后，流通股本小的公司市盈率高，这是一个基本的结论。

　　在97年，新华社有一个社论，在我们国家，市盈率为20才是一个正常值。如何评价市盈率的高低呢？可否对国内与国外市场进行比较？国际证券市场的领头羊是美国。我们不能说，我们的市盈率比它高就是高了，比它低就是低了。因为我们是一个增长型的国家，而美国的增长率相对较低。

　　我有三种方法来评价市盈率的高低。

　　第一种方法我国自己的市盈率与GDP的比较。由图来看，市盈率还是基本以GDP为轴心，但不完全一致。总体看来市盈率的增长要高过GDP的增长。这里的一个问题就是历史的起点在哪里。

　　另一个方法就是市盈率与上市公司的每股收益。市盈率是公司内在价值的外在表现，或者说是股价与价值的匹配。总体而言，市盈率也是高过每股收益的增长，但仍可说明股价的增幅基本上与其收益的增长是匹配的。

　　第三个方法就是预期GDP增长的折现。比如说有人就认为未来10年的增长率为7％，折算到现在64倍并不高，如果从基本的经济状况讲，GDP的增长应与公司盈利的增长是匹配的。但我们也曾经做过一个课题，为什么宏观的增长与微观的增长不一致。

　　我这里只是介绍一种说法，我也不太认可这种说法。我认为用市盈率的增长与公司收益的增长之间的匹配可能更说明问题。

　　刚才的讲述只是抛砖引玉，希望能引起大家的进一步讨论。

　　周春生：

　　我觉得如果将中国的市盈率与美国的市盈率相比，中国的市盈率应该高一些才是对的。因为中国的利率要远远低于美国，利率低了，股票的贴现率也低，而且中国盈利的增长速度也要高一些。

　　关键是高多少。在国外大家认为15到20基本上是合理的，也取决于美联储的利率是调高了还是调低了，预期将来几年的经济增长情况怎么样？因为经济增长的好坏与企业的盈利有高度关联性的。

　　另一个问题是，大家都关心市盈率，到底有没有人研究E。P大家可以看到的，在国外财务报表中，华尔街有一个EPS估计，为了使季度与EPS差不多吻合，也会有一点水分在里面，那么中国这种情况不是更严重些？有没有人去分析E到底有多可靠？如果E不可靠，那么谈论市盈率也没有多大的意义。

　　左小蕾：

　　我觉得中国与美国的股市是不可比的，一个是不成熟市场，一个是成熟市场，一个是非有效市场，一个是有效市场；另一个原因就是经济发展水平有很大差距。

　　我们在研究时都说和总体经济有关，但我们在考虑市盈率的时候不应该把它们轻易地放在一起。我们是否可以比较在同样发展水平同样发展阶段的市场，比如台湾，它在经济发展的背景上与我们基本上是同样的，这种可比性可能更大些。

　　魏小姐的回归分析在研究方向上是很好的，我们应该多用定量分析，定性分析有太多的不确定性。但是应该注意的是，首先模型不能太简单。影响市盈率的因素是很多的，光是用一个因素似乎还不能完全解释它，这也与你的拟合优度是75％有关，你的随机项里可能包括了太多的因素。此外还有离散变量，比如大势对市盈率的影响，行业是成长性还是非成长性。用非量化的连续变量去描述，人为因素太多，这就会影响吻合程度。还有一个问题：数据缺乏，比如没有红利如何处理，这都是阻碍我们的分析结果的。

　　盛 洪：

　　我看过一篇文章讲中国没有市盈率，原因在于中国的公司收益都是假造的。现在也有很多丑闻都暴露出来，很多地方政府都在操纵上市公司。我给一个上市公司做过咨询，当时它为了配股，市政府就决定把一笔钱搁到上市公司帐里当作利润。这种现象非常普遍，而且没有任何道德约束。

　　讨论公司市盈率可以分配两块。一块是投资银行，证券公司会考虑市盈率对它有什么好处，在我看来是没有任何用处。我们无法预测价格，我们只能预测到模式层次。市场有效性是说，价格随机波动说明市场是有效的，一旦发觉价格能够预测，它就是无效的。朱教授刚才谈到公司成长性的比例是多少，或者是现在的收益做一个资本化的判断，我也觉得没有用。

　　人为什么对某些公司有更乐观的期待？我觉得有一个对过去的增长性的判断，这个你没提。比如说前三年每年增长50％，那么预测以后每年也会增长50％。但是我们无法用以前的业绩去推断以后的业绩。

　　另一方面，中国市盈率是不是要比美国高，有两个层次的问题。一是高就高在有正当的道理，比如中国GDP增长率比美国高，这是基本面分析。另一方面是我们市盈率高是不正当的，魏博士刚才谈到了小盘股和大盘股的区别。这倒是一个论证，为什么小盘股比大盘股市盈率高，原因就是庄家易于操纵。

　　还有几个假说可以讨论，一是在中国进入股市的交易成本比较低，政府于须比较少。所以在中国资金不适当、不成比例地流入股市，导致股市平均市盈率高；另一个假说是说中国金融工具中缺少作空的，庄家操纵只有拉升价格。

　　你说市盈率与股价或者说收益有正相关的关系，还是不能说明这个问题，可以是正相关的，但总体的市盈率水平是偏高的。我觉得可以在我说的几个假说上作一些统计上的设计，可能会更好些。

　　戴园晨：

　　我觉得前面有关市盈率的讨论是没意义的讨论，误入歧途。讨论完全从投资价值出发，只考虑投资公司的成长性与盈利，不考虑买入股票后价格变动的获利因素，然后说市盈率过高了。

　　市盈率过高之后，如何调整呢？是用政策性手段，像96年13月的那篇《人民日报》评论员文章那样，还是用盛洪讲的市场的办法，通过搞期货，做空机制来把追涨的冲动变成取得均衡化的趋势？

　　股市参与者完合不考虑究竟能分多少红，也分不到红，他期望的就是股价变动，不考虑市盈率过高。只要买进去不套牵，这个股票就是合理的，只要我不接最后一棒，这个市盈率就是合理的。所以过去中国市场是不怕套，套不怕，怕不套。在接最后一棒、被套牢前都有生机，而且即使接了最后一棒，从顺延的股市变动来说，只要你咬得住牙沉得住气，只要这个企业不是倒了霉的“水仙”，总有翻身之日。

　　所以说不需要市盈率这个概念，从微观角度讲，只要不套牢，没有所谓泡沫之说。去年上市公司盈利800亿；上市公司给企业的分红150亿；券商与政府税收900亿，比全部盈利还要多100多亿。如果按投资理念的话，谁敢不会入市。由此可见，只能靠股价上涨来获利。去年年初与年末总市值相比，扣除新增股票以后，做大的鸡蛋糕有4000亿，它是靠上市公司的业绩增长加上国民经济增长的效应所形成的。

　　最典型的事例是B股。B股最低时是5倍市盈率，按说投资价值非常高，但成交量十分冷清。AB股并轨还要5年，现在有些B股价格已经超过A股了，B股操作已经A股化了。97年指数是90多点，现在是200多点，大体是3倍。按照前面的理论，现在的市盈率是太高了。但B股的前期与后期市盈率的变化如此之大，很难用前面所说的理论来解释。

　　丁 利：

　　博弈论近几十年来的一些成果与证券金融市场有很密切的关系。比如，它研究在什么情况下信息是有用的，因为并不是所有情况下你知道得越多越好；与此相关，博弈论要解释打赌与投机是怎么出现的，比如投资一支股票，除了考虑资产组合这套东西以外，一个核心问题就是你买这支股票的时候，会预期它的价格会升，可是你同时还要考虑为什么对手会卖，因为他不比你傻多少，他之所以要卖是因为他预期更有可能要跌。所以，如果大家掌握的信息差不多的话，股票买卖应该是预期利润为零。

　　我觉得研究一下市盈率怎么变化的可能更重要。市盈率的变化反映了股票市场上的行为主体体调节自身信念和行为的模式。如果我们能给它一个良好的解释的话，可以认为股票市场整体上是理性的；如果我们不能给市盈率的变化一个良好的解释，就说明了股票市场的整体非理性。

　　一个社会经济的发展的最本质因素是技术进步所决定的。所以市盈率的变化在大的层面内体现了技术变迁以及其它相关因素，譬如偶然事件冲击，那么市盈率的变化就是全股票市场的整体理性。这个思路可能对当前关于市盈率是否过高的争论是有帮助的。

　　马险峰：

　　我觉得中国市盈率较高的情况的出现不是感情冲动的结果，而是必然性的。

　　我们的股市发展阶段相当于小学生一样，发达市场相当于中学生。按中学生的标准考核我们都不及格，但大家的目标都是建立有效市场。80年代假皮鞋很多，但现在中国假皮鞋很少了。我们的资本市场就相当于80年代末的皮鞋市场，假的东西比较多。这是一个必然的阶段，谁也改变不了。

　　中国现在总体市盈率比较高，会不会存在着系统风险，有一天会突然跌下来，引起动乱。大家所关心的是系统风险到底有多大。

　　我认为市盈率偏高有四个主要因素：第一个是单位企业入市资金不断增长；第二是投资渠道少，有钱只有投到股票市场；第三是流通股少，减少了供给，另一方面也容易炒高，虽然流通股价较高，但我认为对企业的估价是合理的，因为企业的价值是流通股价值和非流通股价值之和，非流通股的定价是较低的；第四是国际资本比较关注中国市场，这也间接影响了中国股市的上涨。

　　如果要调整市盈率，可能的手段是股价的调整，一方面它有可能自己跌下来，比如国有股减持或配售；另一方面它的盈利可能增加，中国95年净资产收益率大概在13～15％，98年是7.8％。如果经济周期处于较高位置，它的整体收益率有可能提高30％，市盈率就可以下降30％。上市公司是国民经济中较好的企业，它的收益率可能还要高于30%。

　　李 焰：

　　今年春天有一场大辩论，吴老师提出了他的观点，而96年政府也认为市盈率太高，大家总是把市盈率的高低来作为股市是否应该调整的标准。我就针对这一点来谈，从加格的角度如何看待市盈率。

　　无论是96年评论员的文章还是吴老师的观点，总是谈论我国的市盈率是多少，美国的、香港的是十几倍，我们是六七十倍，因此认为我国市盈率太高了，我认为数字上的差别不是那么重要。我们流通股在总股本中的比例是35％，而美国的流通股比例达到了90％。流通股的价格基本上的反映了公司的全部价值，如果在中国它的比例从35％上升到了90％，它的价格是不是会跌下来？肯定会，因为它的盈利没有发生变化。这样市盈率就会下降。

　　我国的利率水平比较低，而市盈率的倒数多少能反映一定的以资收益率。按60倍算，其收益率为百分之一点几，似乎比银行的存款利率还要低。

　　另一方面我们的市盈率是否准确，也是一个是否可以根据市盈率来调节股市的关键因素。如果E不准确，那么得出的市盈率就不能作为依据。所以政府在考虑如何应用市盈率的时候应谨慎，尤其是与不同国家的市盈率进行横向比较的时候，更要慎重。

　　韩志国：

　　96年12月，政府认为市盈率太高，不惜一切手段猛砸，到97年5月需要资本市场解困的时候，又发了一篇评论员文章，说股市恢复性的到达1500多点。所以政府的语言是可变的，是根据它的需要来确定它的标准的。中国股市一直是政策性股市。

　　另一种语言是学者的语言，他们中有一类是在探索证券市场市盈率的运动规律；也有另一类人是类比性的，他们根据美国的、香港的标准业判断中国市经的高低。

　　还有一种是市场的语言。它不看市盈率的高低，市场的价格是随机的，每个人是跟着感觉走的，比如有些人买股票是看交易量。如果按照20倍的市盈率是正常的说法，那么中国股市现在券商、投资人全都要死掉。但现实不是这样的。

　　这三种语言是很难找到对接点的，学者的语言与市场的语言是比较接近的。

　　证券市场相对来说是门槛最低、最公平的，因而吸引了大量的资金、造成股价较高；另一方面我们的流动股本只有三分之一；此外，政府的控制也很厉害，比如许多公司的资产重组都是政府出面，再比如“水仙”的退市，它是被选中的，而不是根据退市，比它差的股票还多的是。

　　王利民：

　　总体市盈率高低的判断很难，判断标准怎么选？到底是选S&P还是选纳斯达克？如果选纳斯达克作比较，中国市盈率还算比较低呢。

　　市场既有理性决策，也有非理性决策，中国市盈率这么高，风险也较大，但只要政府不胡来，那么风险也不大。因为中国的股市与美国不一样。政府鼓动大家入市，基金规模又弄得那么大，才使市盈率变得那么高。

　　周春生：

　　.大家讨论市盈率到底有没有用，要看你从哪个角度来看。如果你拿市盈率去判断明天股票价格是否上涨，那肯定是没用的。但长期来看，市盈率是非常有用的，因为股票应该成为一个长期投资工具。当然国内市场可能不一样。

　　刚才又有人说只要我买的股票不是最后一棒，就可以有钱嫌，我也同意这种看法。但是问题是你么知道你不是最后一棒呢？

　　中国的股市时间太短，可能市盈率的参考虑价值不大，但是这并不能说明在长期内市盈率都是没有意义的。

　　左小蕾:

　　中国的市场刚好相反，长期来看各个市场都是可以应用定价等理论，但中国市场比较奇怪，它的理论只能用在短期上，不是用在长期上。比如新股定价，就用到市盈率。如果期限过长，模型就在不太好设定，因为很多因素无法考虑。

　　从微观来看，市盈率是反映现在的市场状况。新股的发行就是以现在的市场状况为主来定价，它避开了投资价值不谈，只用到市盈率。

　　张曙光：

　　我们今天讨论的这个问题比在表面上要进了一步，两位发言人收集了一些资料，做了一些观察和实证检验。我们选定这个课题，理论研究也好，还是实证检验也好，光是简单的比较是难以解决问题的。只有通过观察，来分析它与各方面的关系以及影响它的因素，才可能找到它的规律性，才可能在操作的时候将它作为依据。

　　刚才前面两位谈到美国的市盈率有周期性的变化，这是有用的。但另一方面我们也要看到它在什么地方是用的。确实短期来看很难判断，但长期看应该是有作用的。

　　我们国家证券市场发展时候很短，数据缺乏，另一方面需要考虑的因素要多，所以研究起来困难也更大，我们开这个会的目的也是想能使这种研究能深入一步，今天是个开始。今后我们还将就资本市场其它问题进和探讨，这也是我们开办“资本市场论坛”的目的，应该说今天的目的基本达到了，今天的会就开到这儿。

　　（高 飞 整理