证券、期货市场犯罪动态梳理与立体研究

摘要：随着我国资本市场的纵深发展，保护证券、期货市场秩序免受不法侵害的各种罪名逐步建立，进而形成较为完善的证券、期货犯罪防范体系，但是目前该体系尚处于割裂、静态、平面研究阶段。站在更高的角度将分散的犯罪集中进行研究，实质上是将静态的犯罪防范体系“盘活”的重要方法。经济学上的价格理论与供求关系理论正是打开这一全新领域的钥匙。

　　关键词：证券期货；价值理论；供求关系；犯罪防范体系

　　在市场经济体制下，资本市场已成为有效的资源配置方式，“公平、公正、公开”原则成为保障资本市场良好运作的基石。当然，我国资本市场起步时间较晚，一段时间以来对其能否有效解决资源配置曾持怀疑态度，这种理念上的观望和犹豫导致对资本市场的重视程度不够、刑事法律规制研究停滞不前、监管更是出现漏洞和真空，欺诈、虚假等违法违规行为“野蛮生长”。以1997年刑法典颁布为起点，证券、期货违法行为逐步纳入刑法规制范畴， 经过修正案多次增补和修订，刑事法律对证券违法行为的规制范围进一步扩大，保护手段逐步健全完善，但是目前防范证券市场秩序免遭侵害的罪名之间尚有继续优化的空间。笔者认为，将调整特定领域的犯罪按照不同标准重新归类研究，是将静态的、分散的犯罪“盘活”的重要方法。 “商业贿赂犯罪”即是集中、动态研究某类犯罪的典型，有效地打击商业活动中的违法违规行为。

　　一、证券市场犯罪概述。

　　证券犯罪建立在证券市场基本分类之上，因此在论述证券犯罪前，必须对证券市场作简要了解。证券市场按功能可以分为发行市场和交易市场。发行市场又称一级市场、初级市场，是证券从发行人手中转移到认购人手中的场所。作为抽象、无形的平台，该过程并不局限于某个固定的场所，而是为资金使用者提供获得资金的渠道和手段。证券发行市场由发行人、认购人、承销商以及专业服务机构构成（包括会计师事务所及律师事务所等）。交易市场也称证券二级市场、次级市场或流通市场，是指对已经发行的证券进行买卖、转让和流通的市场。主要作用是为投资者提供投资的机会，使各类有价证券在交易品平台自由流通，形成公平、合理的价格，实现货币资本与证券资本的相互转换。

　　截至2009年《修正案》（七）颁布施行，证券犯罪主要有7个条文共计9个罪名。 为使体系明确，粗略分为：针对发行市场的主要有2个条文共2个罪名，分别是欺诈发行股票、债券罪（刑法第160条）以及擅自发行股票、公司、企业债券罪（刑法第179条）；针对交易市场主要有3个条文共5个罪名，分别是内幕交易、泄露内幕信息罪（刑法第180条第1款）以及利用未公开信息交易罪（刑法第180条第2款），编造并传播证券、期货交易虚假信息罪（刑法第181条第1款）以及诱骗投资者买卖证券、期货合约罪（刑法第181条第2款），操纵证券、期货市场罪（刑法第182条）；其他与证券、期货市场密切相关的罪名共有2个条文共2个罪名，分别是提供虚假财会报告、不依法披露信息罪（刑法第161条）以及非法经营罪（刑法第225条）。 从实践看，交易市场已成为证券市场大案要案的温床和重灾区，鉴于发行市场与交易市场之间联系密切，从动态研究和还原犯罪起源的角度出发，有必要在经济学视野下重新构建证券市场。

　　二、经济学视野下的证券及证券市场。

　　基本概念的科学界定是进行深入研究的前提，证券及证券市场在不同的学科体系中具有不同的含义。一般意义上的证券及证券市场主要是从金融学的角度理解，笔者拟从经济学角度重新阐述其含义，为下文的展开作铺垫。

　　1.证券属于特殊商品。

　　所谓商品，是指为交换而生产（或用于交换）的对他人或社会有用的劳动产品。证券主要包括股票、债券、基金、权证、银行定期存单等 ，从一般意义上是指用以证明或者设定权利所做成的书面凭证，它表明持有人或第三者有权取得该证券拥有的特定权益或证明其曾经发生过的行为；从法律意义上则是指各类记载并代表一定权利的法律凭证的统称，用以证明持券人有权依其所持证券记载的内容而取得应有的权益。虽然有不少观点基于各种目的质疑中国的资本市场，认为我国的股票并非真正意义上的特殊商品，驳斥其身体长在市场调控环境中，根却扎在计划配给制度里。 但是笔者认为，对经济体制弊端的批判并不能否认股票本身是特殊商品的性质。首先，股票有价格表现，代表一定的价值。股票是上市公司的微小单元和权益体现，只要上市公司持续经营且尚未退市，股票必然有内在价值，在二级市场上运行也就有了交易价格。其次，股票有交易平台，即证券市场，这种交易平台与普通商品所流通的市场并无差别，实际上，目前抽象化、电子化的证券市场也是从早期的实体场所演变而来。第三，股票存在买卖关系，这也是商品的特征，只不过股票和普通商品最大的差别是股票体现买卖双方生产消费的特征不明显，供应需求双方转换速度较快，这些特征导致证券市场和商品市场有很多运行不同。

　　2.证券市场的商品特性及修正。

　　所谓证券市场，是指股票、债券、投资基金份额等有价证券发行和交易的场所，是为解决资本供求矛盾和流动性而产生的市场和实现筹资与投资对接的平台。 经济学意义上的证券属于特殊商品，同样，证券市场也属于特殊商品市场，也要遵循市场规律，即价格由价值决定、同时受供求关系的影响。 从历史发展过程看，证券以及证券市场的发展是从有形到无形、从具体到抽象的过程。从结果看，侵害证券市场与扰乱具体的商品市场并没有任何性质上的区别，都是侵犯刑法所保护的社会关系。在证券发行及交易过程中，有“三个基点”和“两个阶段”需要特别注意，“三个基点”分别是“内在价值”、“理论价格”和“市场价格”，“两个阶段”则是这三个基点之间的环节，即“发行环节”和“交易环节”。根据证券及证券市场的特殊性质，经济学上关于价值、价格以及供求关系三者间的关系在论述中可分拆并修正为两条主线：第一、发行环节，证券理论价格由内在价值决定，同时受不完全供求关系的影响；第二、交易环节，市场价格由内在价值决定，同时受理论价格及市场供求关系的影响。 为立体和动态展示证券犯罪防范体系，笔者将结合修正后的两条主线与证券犯罪防范体系作对应研究。

　　三、证券市场与证券市场犯罪本体研究。

　　证券交易市场与证券发行市场相互依赖。证券交易市场对证券发行市场的依赖性，首先是因为证券交易市场以已发行证券为交易对象，证券交易市场的交易对象是已发行在外的证券，而不是尚未发行的证券。在这个意义上，证券发行市场是证券交易市场的前提。另一方面，我国目前股票公开发行多数实行电子化，采取网上发行与网下认购相结合的模式，这使得证券发行市场对证券交易市场也存在依赖。证券发行市场与交易市场的关系异常复杂，无论是所发行证券的种类、价格、数量及规模等因素，均在一定程度上受制于证券交易市场情况。证券发行和交易市场是前后紧密相连且互动的整体关系，不管是发行市场还是交易市场均应遵循经济学原理。

　　（一）发行环节与证券市场犯罪。

　　在发行环节，除了涉及“内在价值”、“理论价格”两个基点以及“不完全供求”条件外，还涉及到是否存在操纵证券市场的判断要素——“发行数量”。证券内在价值一般可用三种方法表达， 最普通、最普遍的判断方法是市盈率法。市盈率＝普通股每股市场价格/普通股每股盈余。假设某股票市场价格为24元，每股盈余为3元，则市盈率为24/3=8倍，表示分享该公司1元的盈利需要付出8元。在同等条件下，市盈率越低表示享受公司1元收益需要付出的金钱越少，股票价格越贴近其内在价值，该股票越具有投资价值；反之则不具有投资价值。

　　（1）内在价值与“内幕信息”再讨论。

　　上文已论述，市盈率是判断内在价值的重要指标之一，对于尚未上市公司而言，每股市场价格参数难以判断，为便于理解和论述，笔者选取“每股盈余”（EPS）参数论述“内在价值”。每股盈余又称每股税后利润、每股收益，指税后利润与股本总数的比率，它是分析每股价值以及公司获利能力的基础性指标。每股盈余主要根据是公司未来的现金流入预期，然后根据该现金流入预期和折现率求得现值。因为现金流入预期存在很多不确定性因素，因此“内在价值”处于动态趋势，随时可能发生变动。

　　影响现金流入的因素中，除了宏观经济形势影响外，很大一部分因素与公司本身经营有关，例如证券法第67条及75条所规定的近二十种情形，这些情形被证券法界定为内幕信息。如果在上述信息公开前违规交易股票，情节严重的，构成内幕交易犯罪；如果利用内幕信息之外的对公司证券的市场价格有重大影响的信息进行交易的，构成利用未公开信息交易罪。根据证券法的规定，内幕信息是“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。实际上，内幕信息可以粗略划分为两大部分：一部分是现行证券法所规定的情形，主要影响公司经营、财务；另一部分是单纯影响价格或者交易数量的情形，不涉及到公司的经营、财务状况，例如说机构投资者集中调研或者各类机构大幅加仓购进公司股票的情形，被称为“老鼠仓”的违规行为即出现在该部分。从上述规定可以得出四个问题：第一、内幕信息之所以对交易价格产生影响，是基于该等信息会对公司未来的现金流入产生较大影响，进而影响到持有证券预期或者产生买卖行为。第二、内幕信息不仅对交易价格产生影响，也可能对交易数量产生影响，证券法将内幕消息界定为只影响市场价格，显然与刑法规定有冲突。第三、关乎公司现金流入的事项并不仅仅局限于“交易环节”，也不仅仅局限于影响“市场价格”，同时也可能体现在“发行环节”、影响“发行价格”，因此内幕信息范围需要重新界定。第四、内幕信息概念界定过窄，导致“老鼠仓”频发而刑法一度无力规制，很大程度上催生利用未公开信息交易罪。但是分析“内幕信息”与“未公开信息”的关系，却又有有悖逻辑的结果。关于内幕信息的特性，学界存在二特征、三特征以及四特征说，但是各种观点均将秘密性即未公开性作为首要特征。 利用未公开信息交易和利用内幕交易实际上是同义反复。

　　（2）理论价格与操纵证券市场犯罪扩容。

　　 对于首次公开发行股票的公司而言，可将理论价格理解为发行价格，即通过承销上市公司股票发行的证券公司向其他金融机构“询价”（分为“初步询价”和“累计投标询价”两部分）后形成的一级市场价格。理论价格的形成机制同样遵循市场规律，即主要根据公司的盈利状况，以“每股盈余”为基础，参考询价机构的报价及认购意向后综合确定，实践中，承销证券的证券公司询价范围并不广，导致发行价格可能背离理想状态的供求关系，笔者将其称为“不完全供求”。 我国资本市场发展时间较短，国情较为特殊，导致我国证券发行机制尚不健全，具有随意性和可操纵性，这当中最典型的莫如“中石油门”， 该事件直接引发关于证券发行体制是否急需改革的争论。目前我国刑法仅规定操纵二级市场价格，尚未将操纵一级市场纳入规制范畴，是刑事立法上的疏忽。笔者认为，操纵发行价格可行程度甚于操纵市场价格，对资本市场的危害性更大、影响更坏。 从健全证券市场犯罪防范体系、维护证券市场秩序的角度出发，应当将证券一级市场纳入操纵证券市场罪犯的范畴。

　　（3）违规发行股票、债券类犯罪顺序刍议。

　　本部分将从证券市场动态运作角度重新审视违规发行股票、债券犯罪，违规发行股票、债券犯罪在实践中较为容易认定，主要包括欺诈发行股票、债券罪（刑法第160条）及擅自发行股票、公司、企业债券罪（刑法第179条）。通过分析，笔者认为两个罪名所处位置存在严重错位。欺诈发行股票、债券罪，是指在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的行为；擅自发行股票、公司、企业债券罪，是指未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票，公司、企业债券，数额巨大，后果严重或者有其他严重情节的行为。前者是已经国家有关主管部门批准，应当如实编制招股说明书、认股书及债券募集办法而未如实编制的行为，即已经进入证券发行阶段；而后者则是未取得有关主管部门批准而擅自实施的行为，该行为尚未进入证券发行阶段。从这个角度看，欺诈发行股票、债券罪侵害的是金融管理秩序，而擅自发行股票、公司、企业债券罪侵犯的则是公司、企业的管理秩序。两个罪名所处的位置正好相反，应当在下一次修订中进行调换。

　　另外需要注意的是罪名归纳存在标准不统一现象，从刑法第160条所规定的罪状看，债券包括公司债券及企业债券，因此刑法第179条也应修改为“擅自发行股票、债券罪”，一方面是从体系上保持一致；另一方面也避免了第179条标点符号使用不规范等问题。

　　（4）发行环节发行数量评述。

　　“三个基点”解决的是价值与价格的问题，“两个阶段”则主要涉及发行数量或交易量的范畴，任务是研究“供求关系（即量）”对价格的影响。在发行环节，拟上市公司发行股份数量是由证券监督管理部门审批决定，而不是由上市公司和承销商自行决定，向社会公开发行股票的数量也必须通过招股说明书予以公布，笔者认为这个发行环节的数量是静态的、确定的、公开的和不可操纵的，这个阶段是否构成操纵市场不是发行数量，而是在于判断承销机构与询价对象之间的发行定价是否严重人为偏离内在价值。

　　（二）交易环节与证券市场犯罪。

　　在交易环节，除了涉及“内在价值”、“理论价格”与“交易价格”三个基点外，同样涉及到另一个判断是否存在市场操纵的要素——“交易数量”。其中内在价值与供求关系处于持续动态变动中，而理论价格则是时点数，一经发行机制确定后即固定下来，内在价值对理论价格的决定作用消失（除非该公司进行再融资），换言之，理论价格的使命暂告一个段落。但是需要注意，理论价格虽然对交易市场价格的影响不具有动态持续性，但是理论价格的高低却直接关系到是否透支了公司未来的利润空间以及透支时间的长短。上文已就内幕信息概念的改造和操纵证券市场犯罪的扩容，提出建议，在此不赘述。影响证券交易价格或交易数量的因素很多,主要有以下几个方面：第一、内在价值和供求关系的影响，内在价值即经营业绩是长期因素，供求关系是短期因素；第二、理论价格影响，如果在发行环节中理论价格受到操纵，必然对证券交易市场产生极大影响；第三各种心里因素预期导的致变化； 第四、宏观经济、局部灾害等诸因素的影响。上述四个要素中第一个要素具有根本性和决定性，第三、四个因素具有偶然性，第二个要素在整个证券市场中处于承上启下的地位。

　　（1）交易价格与操纵证券市场犯罪判断要素研究。

　　从上述分析不难看出，“三个基点”解决的是价值（或价格）的决定作用问题，而“两个阶段”解决的是供求关系问题（即数量问题）。在证券市场发行环节，理论价格与证券发行量分由不同的主体决定，因此可以认为是割裂开的对象，因此可以操纵理论价格或者发行量；而在交易环节，交易价格及交易量则通过主要供求关系胶合在一起，两者很多时候由同一主体控制，因此可以操纵的要素可以是交易价格、交易数量以及两者的组合。在实践中，交易环节中交易价格的形成机制较发行环节要复杂得多，除了内在价值、理论价格的间接影响外，还要受股票数量这个直接因素的影响，这个阶段的股票已经流通并分散于不同的证券账户，因此其“量”是动态的、不确定的和不公开的，这个阶段的操纵方式之一主要通过数量的囤积或释放来影响股票价格。鉴于公司持续经营和动态发展，因此应当明确证券市场的运作中，交易价格与交易量之间互相影响而非割裂。1997年刑法典中关于操纵证券交易价格罪（刑法第182条）的罪名显然只注意到交易价格这一判断操纵证券市场的要素，尚未注意到另一个判断要素——交易量。随着金融市场的纵深发展、金融衍生品层出不穷，操纵证券的具体对象还会越来越多，比如近期中国证监会融资融券业务开闸试点以及股指期货推出，判断操纵市场的要素必然也会不断丰富和发展。

　　（2）编造并传播证券、期货交易虚假信息罪存废。

　　诱骗投资者买卖证券、期货合约罪是证券交易环节中的欺诈行为，本身并无多大争议。编造并传播证券、期货交易虚假信息罪则存在废止与否之争，国外证券市场立法中，将该犯罪行为单列的情形并不多见，而是作为操纵证券市场犯罪的一种手段。鉴于我国刑法将其单列，刑法学界对于存废争议已经持续多年，但是到目前为止并无何种观点占据主要地位。从实证角度出发，在无资金优势、持仓优势配合的情况下，虚假信息的作用微乎其微。编造并传播证券、期货交易虚假信息的主观要件是故意，目的要素则主要有两种：第一、影响证券或期货交易从而实现自己的目的；第二、扰乱正常的交易秩序，唯恐天下不乱。还有另一种并无明确目的的行为，即泄愤、报复、无聊或者漫无目的，目前各大网站的财经栏目中均充斥着大量的虚假信息。“情节严重”的入罪前提使得该罪单列成为空谈。笔者认为，刑事立法应当具有传承性， 而且应当从客观实际出发，适时与行政执法与司法运用保持互动，对于编造并传播证券、期货交易虚假信息的行为，如果其行为与操纵证券、期货市场联系，则按操纵犯罪定罪处罚；如果仅仅是泄愤或者表达不满，可以“非刑罚化”处理，按照一般的扰乱金融管理秩序进行行政处罚即可。

　　（3）交易环节交易量评述。

　　按照经济学原理，供求关系决定市场价格，市场价格围绕价值上下波动并且最终会无限贴近其内在价值。证券市场作为特殊的商品市场也不例外，撇开影响证券市场的内在价值要素，交易环节的供求关系决定交易价格，简言之，供过于求会引起价格向下波动，供不应求会引起价格向上波动。传统的经济学认为，引起价格波动的因素归根到底是供求关系即供求量，供求量是前提、原因，是不具备价值判断性质的客观因素，价格波动则是结论、后果，是具备价值判断的终极目标，操纵行为一般是先通过对交易量的影响进而传导至交易价格。

　　1997年刑法操纵证券交易价格罪（刑法第182条）第（一）、（四）项虽然只规定“操纵交易价格”，实质上与第（二）、（项）一样已经包含了交易量因素，只是尚未明确而已。交易量从幕后走到台前，与交易价格同台扮演重要的价值判断角色，并非部分论者所述的立法机构独具前瞻性，而是客观实践的发展以及历史发展的必然结果。不妨先来看看证券市场发展中最让人啼笑皆非的操纵案。1993年11月6日， 海南《特区证券报》头版头条发布了“北海正大置业致函本报向社会公告收购苏三山股票”的消息，并全文刊载了广西北海正大置业有限公司致特区证券报编辑部的函件。该函声称，到11月5日下午3时30分，北海正大置业公司已经持有250.33万股江苏昆山三山公司股票（“苏三山”），占该公司流通股的 5.006％，并表示“将按规定程序继续收购该公司的股票”。 这一报道引起了社会各界的广泛关注，并且引起“苏三山”股票价格大幅波动。事后证明“北海正大置业有限公司”收购“苏三山”是一起精心策划的骗局，“北海正大置业有限公司”子虚乌有，邮寄给报社的有关的信函和稿件中，公司的印章系非法雇佣他人篆刻 。这是一起典型的通过编造并传播虚假收购信息（也就是股票数量）来影响股票价格的操纵案。

　　技术水平条件客观上使得供求关系和市场价格之间的传导存在时间差，导致反应相对迟钝。当时的证券、期货交易尚未完全实行电子化交易，供求关系影响市场价格需要一定的时间跨度，同时具有滞后性和不精确性。因此，在“苏三山”这个操纵案件中，因为交易量并不能（也不需要）通过电子化媒介进行及时、有效的反映，进行价值判断只需交易价格要素运作即可。而实际上交易量和交易价格具有千丝万缕的关系，从理论上可以清晰地界定供求关系影响并将传导至交易价格，但是证券、期货交易全面实行电子化以后，这种传导的过程已经缩短到可以忽略的地步，导致交易价格和交易量成为联系紧密的判断要素。因此，无论是从罪状统一协调的角度还是从更深层次的角度，交易量都理应成为与交易价格同等重要的价值判断要素。

　　四、其他与证券市场密切相关的犯罪。

　　与证券市场相关的犯罪主要有提供虚假财会报告、不依法披露信息罪（刑法第161条）以及非法经营罪（刑法第225条）。两个罪名所揭示的犯罪行为贯通整个证券市场，无论是发行市场还是交易市场均可涉及，例如提供虚假财会报告、不依法披露信息罪可以是发行人在发行环节提供虚假财会报告、也可以是挂牌上市以后提供虚假财会报告。两个罪名与证券市场联系紧密，但并不专属于侵犯资本市场秩序的行为，因此在认定的时候要避免以偏概全的片面观点。目前两罪分别置于妨害对公司、企业的管理秩序罪及侵犯知识产权罪中并无不妥。对于非法经营罪而言，诚如刑法第225条第（三）款所言，系未经国家有关主管部门批准，非法经营证券、期货、保险业务的，或者非法从事资金支付结算业务，扰乱市场秩序，情节严重的行为，例如“带头大哥777”王秀杰非法经营罪曾轰动全国。毋庸置疑，非法经营证券的违法行为已经成为扰乱资本市场健康发展的顽疾，但是除了取证较其他证券类犯罪较为直观和容易外，该罪本身并无太多可以讨论之处，因此本文不赘述。

　　通过对证券市场犯罪的集中研究，可以从较高的角度审视整个犯罪防范体系中各自罪名的协调程度，从而结合实际情况思考其科学性，例如刑法第182条规定，“情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金”。修正案（六）删除了判处罚金以“违法所得”为前提的规定，有效打击了操纵证券市场情节严重但尚未获利的犯罪行为。但是目前刑法第160条、179条以及180条等尚未删除“违法所得”这一不合理规定。笔者认为，证券犯罪防范体系实际上是一个动态、立体、纵深发展的过程，将抽象的证券市场细分为“三大基点”和“两大环节”，选择敏感、重要的要素进行深入研究，同时结合价值理论与供求关系等线条综合考察，是避免目前诸多刑法学者将证券犯罪单独、孤立研究的一次有益尝试。